주가배수평가기법 _ 유사기업이용법 (상대가치평가법)

유사기업이용법은 평가대상기업과 비교하여 경제적 특성이 유사하다고 판단되는 기업들의 실제 주가배수를 평가대상에 적용함으로써 이 기업의 주식가치를 평가하는 방법이다. 유사기업이용법은 상대가치평가법이라고도 부른다. 유사기업이용법은 가치의 결정요인에 대한 이론이 아니며 가치평가모형들과는 성격이 다르다.

 

 

유사기업이용법에 의한 가치평가는 일반적으로 다음의 절차에 따라 이루어진다.

 

 ① 주가배수 산정에 사용될 성과측정치 또는 장부가치(이익, 순자산 장부가치, EBITDA, 매출액 등)를 선정한다.

 ② 평가대상이 되는 기업과 유사한 영업 및 재무적 특성을 가진 기업, 즉 유사기업을 선정하고 유사기업의 실제 주가배수를 계산한다.

     (유사기업은 일반적으로 복수로 선정되며, 동일업족의 회사들이 일차적으로 유사기업 후보가 된다.)

 ③ 유사기업의 실제 주가배수를 평가대상기업의 성과측정치 또는 장부가치에 곱하여 평가대상기업의 가치를 추정한다.

 

예를 들어, K사의 주당이익이 4,000원인데 유사기업들의 실제 PER 평균을 이용하여 K사의 주식가치를 평가한다고 하자. 유사기업으로 3개사가 선정되었고 이들 3개사의 실제 PER이 다음과 같다고 하자.

 

         

 

유사기업 3개사의 실제 PER 평균을 계산하면 10.4배이므로 K사의 주식가치는 다음과 같이 추정된다.

 

         

 

위에서 PER의 분모와 K사의 주당이익에 대해서는 최근 연도의 주당이익 또는 올해의 주당이익 예측치가 사용된다. 기업의 이익을 예측하는 증권사 애널리스트(재무분석가)들은 주로 올해의 주당이익 예측치를 사용하여 PER을 계산하고 이를 평가대상기업의 주당이익 예측치에 적용하고 있다.

 

위의 예에서 보듯이 유사기업이용법을 사용하는 절차는 간단하다. 이러한 간편함 때문에 유사기업이용법은 투자분석실무에서 빈번히 사용되고 있다. RIM, DCF, EVA 모형 등과는 달리, 유사기업이용법의 경우에는 미래의 다년간에 대해 평가대상기업의 이익이나 현금흐름을 예측할 필요가 없으며 잔여가치를 주청할 필요도 없다.

 

 ☞【참고】가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

                  가치평가론 _ 현금흐름할인모형(DCF)

                  가치평가론 _ EVA(경제적부가가치)모형

 

따라서 현재가치 계산을 위한 할인율(자본비용)을 추정할 필요도 없다. 유사기업이용법에는 단순히 유사기업의 주가배수를 평가대상기업의 이익, 순자산 장부가치 등에 적용함으로써 가치평가절차가 완료된다.

 ※ 분석자에 따라서는 유사기업의 주가배수를 주관적으로 상향 또는 하행 종정하여 적용하기도 한다.

 

유사기업이용법은 분석자가 시장에 의존하여 가치평가를 한다는 점에서 근본적 특징이 있다. 즉, 시장의 투자자들이 유사기업의 미래 수익성을 전망하고 가치평가한 결과가 유사기업의 주식가격에 적절히 방영되어 있다고 가정하고, 또 유사기업에 대한 그러한 가격형성은 평가대상기업에도 적용될 수 있다고 가정하는 것이다.

 

유사기업이용법은 기업공개시 신규 공모주식의 가치를 평가할 때 흔히 사용되고 있다. 비상장회사의 경우 주식가격이 형성되어 있지 않으므로 공무주식의 발행가격을 정할 때 동일업종 상장회사들의 주가배수를 이용해 볼 수 있을 것이다. 그런데 실무에서는 상장회사의 주식가치를 평가할 때에도 유사기업이용법을 사용하기도 한다.

 

유사기업이용법은 외견상으로는 간단해 보이지만 실제로 사용하려면 그리 간단하지만은 않다. 특히 유사기업을 어떻게 선정하는가의 문제가 있고, 주가배수를 산정할 때에도 고려해야할 사항이 있다.

 

 

 

 

유사기업의 선정

 

유사기업이용법을 사용하려면 무엇보다도 유사기업이 적절히 선정되어야 한다. 평가대상기업과 비교하여 영업 및 재무적 특성이 아주 유사한 기업의 주가배수가 사용되어야 가치평가의 오차를 줄일 수 잇다. 그러나 평가대상기업과 여러 면에서 직접 비교가능한 유사기업을 찾는다는 것은 용이한 일이 아니다.

 

동일업종의 회사들은 영업의 성격이 비슷하다고 볼 수 있으므로, 실무에서는 동일업종의 상장회사들을 유사기업으로 이용하는 방법이 널리 사용되고 있다. 이러한 방법은 평가대상기업이 여러 면에서 산업의 평균수준에 해당하는 기업과 비교가능하다는 가정을 내포하고 있다.

 

산업분류상으로 동일업종이라고 하더라도, 평가대상기업과 비교하여 제품의 특성, 경쟁력, 기업규모 등의 차이가 클 경우에는 유사기업의 범위를 더 좁히는 방법이 사용된다. 그러나 평가대상기업이 여러 업종에 걸쳐 사업을 하거나 또는 평가대상기업과 비슷한 사업을 하는 기업들이 없을 경우에는 업종의 분류 자체가 어려워진다. 이러한 경우 유사기업을 찾는 것은 매우 어려운 일이다.

 

 

주가배수의 산정

 

 ① 자본구조 차이의 조정

유사기업의 주가배수를 평가대상기업에 적용하려면 주가배수를 계산할 때 유사기업과 평가대상기업 간의 자본구조 차이가 통제되어야 된다. 이는 주가배수의 분자와 분모 간의 비교가능성 문제이다.

 

PER은 주식가격을 주당이익으로 나눈 것이므로 분자와 분모가 비교가능하고 PBR도 분자와 분모가 모두 자기자본에 관한 것이므로 별 문제가 없다. 또한 실무에서 흔히 사용되고 있는 EV/EBITDA 비율도 자본구조의 차이를 통제사여 산정되는 가격배수이다. 여기서 EV는 기업 전체의 시가총액을 나타내는 약어로서 주식시가총액과 순재무부채 시장가치의 합으로 산정된다.

 

그러나 주식가격을 매출액이나 EBIT에 대비시키면 분자와 분모 간의 비교가능성이 상실된다. 매출액은 기업의 전체 자본(즉, 영업투하자본)을 사용하여 획득한 것이므로, 매출액에 대비될 분자는 EV/EBITDA 비율처럼 기업 전체의 시가총액(EV)이 되어야 한다. 또한 EBIT를 분모로 사용하는 가격배수도 EV/EBIT로 산정되어야 한다.

 

 ② 일시적 손익의 영향 제거

PER과 같이 회계이익이 분모로 사용되는 주가배수의 경우에는 일시적 손익이 주가배수 산정에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 특히 일시적 손실 때문에 회계이익이 작아져 있는 경우에는 주가배수가 아주 크게 산정된다. 이러한 문제를 피하기 위해서는 일시적 손익이 있는 기업을 유사기업의 범위에서 제외시키거나 또는 일시적 손익을 이익수치에서 제거하여 배수를 산정하는 방법이 사용된다. 예를 들어, 후자의 방법에서는 PER이 다음과 같이 산정된다.

 

         

 

 ☞【참고】지속적 손익과 일시적 손익

 

EV/EBITDA와 EV/EBIT를 산정할 때에도 일시적 손익을 EBITDA와 EBIT에서 제거하면 된다. 다만, 지난해의 이익실적이 아니고 올해의 '예상이익'을 사용하여 주가배수를 산정하는 경우에는 일시적 손익이 영향을 미지지 않을 것이다. 일시적 손익의 기대치는 0이가 때문이다.

 

 

 

 

『유사기업이용법의 개념적 문제』

 유사기업이용법은 간편하다는 이점 때문에 오래 전 부터 실무에서 사용되고 있지만, 개념적으로 볼 떄 다음과 같은 한계점이 있다.

 

 ① 유사기업이용법에 내포된 가정

보통 주식의 저평가 여부를 판단할 때 유사기업평균과 비교하여 분석기업이 이보다 낮다고 판단되면 업종의 실제 PER 평균을 할증 적용하여 주식가치를 평가한다. 이러한 평가결과를 받아들이려면, 시장의 투자자들이 분석기업은 저평가한 반면 다른 유사기업들은 내재가치대로 평가하였다고 가정해야 한다. 다른 유사기업에 대한 시장 평가가 잘못되었다면 주가배수 평가의 신뢰성이 의문시 될 것이므로 그러한 가정을 도입해야 한다. 그러나 시장의 투자자들이 다른 유사기업들을 내재가치대로 평가한다면, 왜 유독 분석기업에 대해서만은 잘못 평가하고 있는가의 의문이 제기될 수 있다. 유사기업이용법은 이 문제에 대핸 분명한 답을 주지 못하고 있다.

 

또한 위의 가정 하에서 유사기업이용법은 분석기업에 대해서만 적용가능 할 뿐, 다른 유사기업들에 대해서는 적용할 수 없다. 다른 유사기업들에 대해서도 업종평균 PER을  적용하려 한다면 논리상 순환론적 문제가 발생하거나 가치평가를 잘못하는 셈이 된다.

 

 ② 주가배수 선정기준의 애매함

주식가치를 평가함에 있어 왜 PER이 꼭 사용되어야 하는가의 문제점이 있다. 즉, PER 외의 다른 주가배수, 예를 들면 PBR을 이용할 수도 잇을 텐데, 왜 PER에 의존해서 평가해야 하는가의 의문이 제기될 수 있다. 그러나 이 문제에 대한 명확한 판단기준도 정립되어 있지 않다. 그리고 업종 PBR 평균을 이용하여 평가하면 PER 평균을 이용한 경와와는 다른 결과가 나올 텐데, 이때 어느 금액이 더 나은 가치추정치인지 판단하기 어려운 문제도 있다.

 

이러한 애마함 때문에 실무계 일부에서는 어느 하나의 주가배수에 의존하지 않고 여러 주가배수에 의한 평가 결과의 평균치를 적용하고 있다. 신규 공모주식의 가치를 평가할 때 그러한 방법이 흔히 사용되고 있다. 그러나 그렇게 산정한 평균치가 과연 단일 주가배수를 사용한 경우보다 나은 평가액인지는 여전히 판단하기 어려운 문제이다.

 

 

『주가배수 결정요인의 고려 필요성』

PER과 PBR의 크기는 여러 요인에 의해 결정된다. 동일업종 회사들의 ROE, PER, PBR 및 당기순이익, 자기자본, 부채비율 등을 산정해 서로 비교해보면 현재의 수익성을 포함하여 여러 재무적 특성이 회사 간에 상당한 차이가 있다.

 

이와 같이 PER, PBR이 회사마다 다르게 형성되어 있는데, 그 이유는 시장의 투자자들이 회사들의 미래 수익성과 위험이 서로 다른 것으로 평가하였기 때문이다. 그래서 유사기업이용법을 사용하려면 유사기업 후보의 주가배수가 왜 그러한 크기로 형성되어 있는지를 잘 생각해야 하고, 또 그 주가배수가 평가대상기업에도 적용될 수 있는가를 생각해 봐야 한다. 이는 결국 주가배수의 크기를 결정하는 요잉ㄴ이 무엇인가의 문제이다. 그러나 유사기업이용법 자체는 주가배수의 결정요인이 무엇인지에 대해 아무런 시사점을 주지 않으며, 그에 대해서는 가치평가이론에서 시사점을 찾을 수 있다.

 

그리고 추가로 언급해야 할 것은 ROE와 PBR, 그리고 ROE와 PER의 관계이다. 보통 ROE가 높은 회사들의 PBR이 높은 경향을 보인다. 그러나 ROE와 PER의 관계는 그렇지 않다. ROE가 낮은 회사들이 대체로 PER이 높다. 이러한 차이를 볼 때, PER과 PBR을 결정하는 요인이 반드시 같지는 않음을 추측할 수 있을 것이다. 즉, 유사기업이용법을 사용하기 위해서는 주가배수의 결정요인에 대한 이해가 선행되어야 한다.

 

 ☞【참조】주가배수결정요인 _ PBR의 결정요인

               주가배수결정요인 _ 예상이익 PER의 결정요인과 초과이익성장모형(AGE)

               주가배수결정요인 _ PER의 결정요인

 

 

 

<주가배수평가기법 _ 유사기업이용법 (상대가치평가법)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)