가치평가론 _ 현금흐름할인모형(DCF)

현금흐름할인모형(DCF: dividend cash flow model)은 기업이 영업활동을 통해 창출하는 순현금흐름(FCF)을 이용하여 기업의 가치와 주주지분가치를 평가하는 모형이다.

 

 

기업가치와 주주지분가치의 평가

기업의 현금흐름 창출과 배분은 현금흐름등식으로 나타낼 수 있으며 현금흐름등식은 과거는 물론, 미래의 매 기간에도 성립하는 항등식이다.

 

 ※ 현금흐름등식 및 FCF에 대한 자세한 내용은 이전 글들을 참고

 ☞【참조】현금흐름 창출과 배분

                   현금흐름표 구조 및 영업활동 현금흐름

                   현금흐름표 분석

 

미래에 많은 FCF를 창출할 수 있는 기업은 높은 가치를 가진 기업이라 할 수 있다. 이러한 논리에 따라 기업의 가치는 기업이 미래에 창출할 FCF의 현재가치로 평가할 수 있다.

 

                               

 

위의 모형을 현금흐름할인모형(DCF모형)이라 위 모형을 이용하여 주주지분가치를 평가할  수 있다. 즉, 「기업가치 = 타인자본가치 + 주주지분가치」의 관계에 있으므로, 주주지분가치는 위의 식에서 순재무부채 시장가치를 차감한 것과 같다.

 

                   

                     순재무부채 시장가치 = 현재 부담하고 있는 재무부채의 시장가치 - 현재 보유하고 있는 재무자산의 시장가치

 ※ 재무부채와 재무자산에 대해서는 일반적으로 장부가액이 사장가치와 별 차이가 없으므로 장부가액을 시장가치 추정치로 사용할 수 있다.

 

DCF모형은 배당할인모형과는 달리 가치창출의 측면에서 표현되어 있으며, 기업가치와 주주지분가치가 기업의 FCF에 의해 창출됨을 나타내고 있다. 즉, DCF모형은 기업의 영업활동과 투자에 의해서 가치가 창출됨을 나타낸다. 투자는 지출연도의 FCF를 감소시키지만 미래의 영업활동 현금흐름을 장기간 증가시키므로 가치창출의 원천이 된다. 이에 비해 DDM은 가치분배의 측면에서 표현되어 있기 때문에 가치창출의 원천을 보여주지 못하는 한계점이 있다.

 

 

 

 

DCF 모형의 가치평가

DCF 모형을 이용하여 주주지분가치를 평가하기 위해서는 먼저 기업의 가치를 평가해야 하고 이를 위해 미래 FCF(= Ct-It)의 예측치가 필요하다. 그런데 미래 예측을 위해선 일반적으로 추정재무제표를 작성해야 한다. 이때 추정재무상태표와 추정손익계산서의 항목을을 일일이 조정하여 영업활동 현금흐름(Ct)과 영업투자액(It)의 예측치를 계산하는 것은 번거로운 일이다. 예를 들어, Ct 예측치를 계산하려면 순이익 예측치에 비현금비용, 수익 예측치들을 다시 가감해야 함은 물론이고 투자활동, 재무활동 관련 손익의 예측치들도 순이익 예측치에서 제거해야 한다. 이러한 번거로움 때문에 회계변수들을 이용하여 곧바로 FCF 예측치를 구하는 방법이 일반적으로 사용되고 있다.

 ☞【참조】[DCF 보론] _ 회계변수를 이용한 FCF(자유현금흐름, 잉여현금흐름)산정

 

 

DCF 모형의 실행방법

FCF는 「세후순영업이익 - Δ영업투하자본」과 같으므로 이 관계를 이용하면 기업가치를 평가하는 DCF모형은 다음 같이 나타낼 수 있다.

 

                                  

 

NOPATt  예측치는 매출액 예측치에 매출액순영업이익률 예측치를 곱하면 구할 수 있고, ΔICt 예측치는 매출액 예측치와 영업투하자본회전율 예측치를 결합하면 구할 수 있다. 이 예측치들은 추정재무상태표와 추정손익계산서의 작성을 통해 구체화된다. 위와 같이 미래의 연도별 NOPAT과 ΔIC를 예측하면 연도별 FCF를 예측할 수 있다. 그러나 미래의 모든 기간의 FCF를 측정하는 것은 어려운 일이기 때문에 DCF모형을 실제로 사용할 때에는 명시적 예측기간 내에서만 FCF를 직접 예측하고, 그 후에 대해서는 잔여가치 추정방법을 적용한다. 예측기간은 일반적으로 5년 내지 10년 정도의 기간으로 설정되며 예측기간을 T라 표현하면 다음과 같이 DCF모형을 나타낼 수 있다. (잔여가치는 예측기간 말 시점에서 산정한 그 후의 모든 FCF의 현재가치)

 

                   

 

잔여가치T는 일반적으로 FCF 성장률 가정을 적용하여 측정한다. 예를 들어, T+1년부터는 FCF가 g의 비율로 매년 증가한다고 가정한다면 잔여가치T는 다음과 같이 추정할 수 있다. FCFT는 예측기간 중 마지막 연도의 「NOPATT - ΔICT」이다.

 

                   

[예제] ☆ DCF 모형을 이용한 가치평가 ☆

 

다음의 자료는 A사의 미래 5년간에 대한 NOPAT과 ΔIC 예측치이다 (단위: 억원). 미래 6년부터는 전년 대비 3%의 증가율로 매년 FCF가 증가할 것으로 예상된다.

A사의 WACC는 10%이다. 현재 800억원의 차입금이 있고 재무자산은 없으며, 발행주식수는 200만주이다.

 

 

[기업가치와 주주지분가치 평가]

	현재	1년	2년	3년	4년	5년
FCF = NOPAT - ΔIC		110	100	110	120	130
현가요소: 1/(1+0.1)^t		0.9091	0.8264	0.7513	0.6830	0.6209
FCF의 현재가치		100	83	83	82	81
5년간 현재가치 합계	429
잔여가치	130 × (1+0.03) / (0.1-0.03) = 1,913
잔여가치의 현재가치	1,188 (= 1,913 × 0.6209)
기업의 가치	1,617 (억원)
재무부채	800
주주지분가치	817 (억원)
1주의 주식가치	40,850 (원) (= 817억원 / 200만주)

 

 

 

 

『종속회사의 소수주주지분이 있는 경우』

위의 예제는 종속회사가 없는 경우를 대상으로 한 것이다. 만약 A사가 지배기업이면 위에서 NOPAT, ΔIC 예측치는 모두 연결실체에 대한 예측치이고 또 차입금과 재무자산도 연결재무제표상의 금액을 가리킨다. 이때 종속회사에 대해 소수주주지분이 없으면 위 예제에서 산정된 주주지분가치 평가액(817억원)은 A사의 주주지분가치를 바로 나타내므로 더 이상의 계산절차가 필요하지 않다. 그러나 소수주주지분이 있다면 이 경우에는 위 예제에서 산정된 주주지분가치 평가액(817억원)은 소수주주지분을 포함한 연결실체의 주주지분가치를 평가한 결과가 된다. 왜냐하면 미래 FCF의 현재가치로 구한 기업가치 평가액(1,617억원)에는 소수주주지분의 가치도 포함되어 있기 때문이다. 따라서 최종적으로 지배기업의 주주지분가치 평가액을 구하려면 위의 817억원에서 소수주주지분의 가치를 차감해 주어야 한다. 일반적으로 소수주주지분의 비중은 작기 때문에 간단한 절차에 따라 소수주주지분의 가치를 산정할 수 있다. 예를 들어, 위 예제의 경우 현재의 연결재무상태표에서 연결자기자본이 600억원이고 그 중 소수주주지분이 5억원이라고 가정하다. 그러면 소수주주지분의 가치는 【(817억원/600억원) * 5억원 = 6.8억원】으로 평가할 수 있고, 이를 817억원에서 차감하면 지배기업의 주주지분가치는 810.2억원으로 평가된다. 또한 A사의 1주의 주식가치는 【810.2억원/200만주 = 40,510원】으로 평가된다.

※ 위의 소수주주지분 평가방법은 주가순자산비율을 이용하는 간편한 방법이지만, 수수주주지분의 비중이 상당한 경우에는 정시긍로 가치평가이론을 적용하여 종속회사의 주주지분가치 평가액을 구하고 여기에 지분율을 곱하여 소수주주지분 가치평가액을 산정하는 벙법을 사용할 필요가 있다.

 

 

『DCF 모형 사용시의 한계점』

DCF모형은 가치창출의 원천이 무엇인지 보여준다. 또한 배당실적 자료가 없어서 미래 배당의 예측이 어려운 기업에 대해서도 DCF 모형을 사용할 수 있다. 그러나 DCF모형은 다음과 같은 한계점을 가지고 있다.

 

1. FCF 성장률 가정을 적용하여 추정하는 잔여가치가 가치평가에서 큰 비중을 차지한다. 잔여가치는 예측기간 후의 모든 미래 FCF의 현재가치이므로 가치평가에서 큰 비중을 차지한다. 잔여가치는 예측기간 후의 모든 미래 FCF의 현재가치이므로 가치평가에서 큰 비중을 차지할 수 밖에 없다. 잔여가치의 이러한 큰 비중은 가치평가결과의 신뢰도를 떨어뜨릴 수도 있다. 즉, FCF 성장률 가정을 조금만 다르게 적용해도 잔여가치 추정치는 상당히 달라지며, FCF 성장률을 몇%로 적용하는가는 판단하기 어려운 문제이다.

 

2. FCF는 영엉활동 현금흐름에서 영업투자액을 차감한 잔여액이므로 대규모 투자를 계속하는 기업의 경우에는 미래에도 수년간 FCF가 '음(-)의 값이 될 수 있다. 예를 들어, 아래에 있는 B사의 연도별 현금흐름 자료를 보자(단위: 억원)

 

	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
영업활동 현금흐름	82	97	142	155	154	250	320	340
영업투자액	64	89	153	215	350	450	400	380
FCF	18	8	-11	-60	-196	-200	-80	-40

 

B사는 영업활동 현금흐름이 크게 증가하고 있으나 대규모 투자를 계속함에 따라 FCF는 1996년부터 계속 음수이다. 만일 현재시점이 1994년 2월 말이고 미래 8년간의 FCF 예측치가 위의 FCF 실적과 같다고 가정하면, 이때 DCF 모형을 사용하여 B사의 기업가치를 평가할 수 있을까? 그 대답은 분명히 NO! 일 것이다. 이런 경우는 투자의 효과를 충분히 반영시켜야 하는데, 그러기 위해서는 아주 먼 미래에 대해서까지 FCF가 예측되어야 한다. 그러나 예측기간이 길어질수록 FCF의 예측이 더 어려워지고 따라서 가치평가의 오차가 크게 될 가능성이 높아진다.

 

 

 ☞【참고】배당할인모형(DDM)

                초과이익모형(RIM)

                EVA(경제적부가가치)모형

                가치평가모형의 비교 (DDM · DCF : RIM, RIM: EVA)

 

 

 

 <가치평가론 _ 현금흐름할인모형(DCF)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)