주가배수결정요인 _ PBR의 결정요인

PBR의 크기가 어떻게 결정되는지도 RIM을 통해 살펴볼 수 있다. 설명을 위해 RIM의 구조를 다시 나타내면 다음과 같다.

 

                   

                     

위의 양변을 현재의 순자산(BV0, 배당후 순자산)으로 나누면 다음과 같이 PBR의 형태가 된다.

 

                  

 

위에서 좌변의 'V0/BV0'는 내재적 PBR인데, 간단히 말하면 내재적 PBR의 크기는 미래 수익성, 즉 미래 초과이익에 의해 결정되고 있다. 식(3)에서 더 구체적으로 살펴보면, PBR의 크기는 미래의 ROE, 미래의 자기자본 증가율, 그리고 필요수익률(re)에 의해 결정되고 있다.

 

만일 미래의 ROE가 기업의 필요수익률(re)만큼 된다면 초과이익이 0이므로 PBR은 1이다. PBR이 1인 경우를 정상 PBR이라고 부르며 이때에 주식가치가 순자산 장부가치와 같다.

             

한편, 미래의 ROE가 필요수익률(re)보다 높은 때에는 양(positive)의 초과이익이므로 PBR이 1보다 높아지고, 반대의 경우에는 음(negative)의 초과이익이므로 PBR이 1보다 낮아진다.

 

미래의 자기자본 증가율도 내재적 PBR의 크기에 영향을 미치며, 자기자본 증가율이 PBR을 더 높게 또는 낮게 하는 것은 미래 ROE의 크기에 달려 있다. 또한 다른 조건이 동일하다면, 필요수익률(re)이 높을수록, 즉 주식의 위험이 높을수록 PBR은 낮아진다.

 

ROE가 높은 경우, ROE가 낮을 때에 비해 PBR이 높은 경향을 보이는데, 이러한 경향은 PBR의 결정요인에 관한 위의 설명과 일치한다. 현재의 ROE가 높을수록 PBR이 높음은 실증연구를 통해서 확인된 바 있으며, 또 현재의 ROE와 미래의 ROE가 양의 상관관계에 있음도 실증연구를 통해 밝혀진 바 있다.

 

 

 

 

[예제1]  각 기업의 내재적 PBR(=V0/BV0)이 1보다 높은지 여부를 표시하라. 아래에서 3개사 모두 미래의 매 연도 초과이익은 같다고 가정한다.

 

	re	ROE0	BV0	미래초과이익t	V0/B0
A사	10%	15%	18,667	833.3	?
B사	10%	10%	32,500	0	?
C사	10%	7%	53,000	-1,500	?

 

 

[내재적 PBR의 크기]

A사: 「미래 초과이익t > 0」이므로, V0/BV0 > 1

B사: 「미래 초과이익t  = 0」이므로, V0/BV0 = 1

C사: 「미래 초과이익t  < 0」이므로, V0/BV0 < 1

 

 

[예제2]  다음 자료는 앞서 다룬 PER의 결정요인에서의 내재적 PER 평가결과이다. 이를 이용하여 내재적 PBR의 구체적인 값을 계산해보라. 

 

	ROE0 (E0 / BV-1)	초과이익0 (E0 - re · BV-1)			내제적 PER (1 + 1/re)
A사	15%	2,500 - 0.1 × 16,667 = 883.3			1 +/0.1 = 11
B사	10%	3,000 - 0.1 × 30,000 = 0			1 +/0.1 = 11
C사	7%	3,500 - 0.1 × 50,000 = -1,500			1 +/0.1 = 11

 

 

 ☞【참고】주가배수결정요인 _ PER의 결정요인

 

A사: V0/BV0 = 27,000/18,667 = 1.45 (배)

B사: V0/BV0 = 32,500/32,500 = 1.00 (배)

C사: V0/BV0 = 38,000/53,000 = 0.72 (배)

 

예제2는 각 기업의 내재적 PER(=[V0+D0]/E0)이 모두 11배로 같다. 그러나 예제1에서 보듯이, 내재적 PBR은 서로 다르다. 이러한 차이가 있는 것은 PER과 PBR의 결정요인이 서로 다르기 때문이다. PBR이 미래 초과이익의 '수준'(level), 즉 미래 수익성 자체에 의해 결정되는데 비하여, PER은 현재와 비교하여 미래 초과이익이 '어떻게 변화'(증가 · 감소)하는가에 따라 결정된다.

 

 

 

 

PER과 PBR의 상호관계

PER과 PBR은 모두 미래 초과이익의 영향을 받으므로 두 주가배수는 양(positive)의 상관계관에 있다. 그러나 PBR이 전적으로 미래 초과이익에 의해 결정되는 데 비하여, PBR은 현재 초과이익(현재 ROE)의 영향도 받는다. 따라서 PBR은 높은데 PER이 낮거나, 받대로 PBR은 낮은데 PER이 높은 기업이 있을 수 있다.

 

PBR이 1인 경우 '정상(normal) PBR'이라 부르고 이때 주식가치는 순자산 장부가치와 같다. 이 정상 PBR을 기준으로 하면 'PBR>1'인 경우는 높은 PBR이고, 반면에 'PBR<1'인 경우는 낮은 PBR로 구분해 볼 수 있다. 또한 PER에 대해서도 '정상 PER'인 [1+1/re]를 기준으로 높은 PER과 낮은 PER로 구분 해 볼 수 있다. 이렇게 각각 세 그룹으로 구분하면 PBR과 PER의 조합은 9가지가 되며, 이들 조합은 아래 표와 같다.

 

	높은 PBR (A, D, G)	정상 PBR (B, E, H)	낮은 PBR (C, F, I)
높은 PER (A, B, C)	A (예: PBR=2.0, PER=25) 미래에 이익이 증가하여 미래수익성 높음 (미래 ROE>re)	B (예: PBR=10, PER=18) 현재 수익성이 낮지만 미래에 이익이 증가하여 미래 ROE=re	C (예: PBR=0.7, PER=20) 현재 수익성이 매우 낮고 미래에 이익이 증가하나 여전히 미래 ROE<re
높은 PER (A, B, C)	D (예: PBR=1.8, PER=11) 현재 수익성이 높고 현재 초과이익이 미래에 지속 (미래 ROE>re)	E (예: PBR=1.0, PER=11)   현재 ROE=re   미래 ROE=re	F (예: PBR=0.5, PER=11) 현재 수익성이 낮고 미래에도 수익성이 낮은 (미래 ROE<re)
높은 PER (A, B, C)	G (예: PBR=2.5, PER=7.0) 현재 수익성이 높지만 미래에는 이익이 감소 (단, 미래 ROE>re)	H (예: PBR=1.0, PER=8.0) 현재 수익성이 높지만 미래에 이익이 감소하여 미래 ROE=re	I (예: PBR=0.6, PER=6.0) 미래에 이익이 감소하여 수익성이 낮아짐 (미래ROE<re)

 ※ 필요수익률(re)는 편의상 10%로 가정

 

 

▶ PBR이 1인 것은 중간 열에 있는 B, E 및 H의 세 가지이며, 이때 모두 「미래 초과이익 = 0」이다.

   즉, 모두「미래 ROE = 필요수익률(re)」이다. 그러나 현재 수익성(현재ROE)이 어떤 수준인가에 따라 PER의 크기는 다르다.

 ① 조합 E: PER이 정상 PER(1+1/re)에 해당하는 경우이며, 이때「현재 초과이익 = 미래초과이익 = 0」이다.

     즉, 조합 E에서는 현재 ROE와 미래 ROE가 모두 필요수익률(re)과 같다.

 ② 조합 B: 현재 ROE가 낮지만 미래에 이익이 증가하여 미래 ROE가 필요수익률(re) 수준까지 높아지는 경우이다.

     현재에 비해 미래 초과이익이 증가하기 때문에 PER이 정상 PER보다 높다.

 ③ 조합 H: 현재 ROE가 높지만 미래에는 이익이 감소하여 미래 ROE가 필요수익률(re) 수준으로 내려가는 경우이다.

     현재에 비해 미래 초과이익이 감소하기 때문에 PER은 정상 PER보다 높다.

 

▶ PER이 정상 PER(1+1/re)에 해당하는 나머지 두 경우는 D와 F이다.

 ④ 조합 D: PBR이 1보다 높으므로 미래 수익성이 높다. 또 PER이 정상 PER이면「현재 초과이익 = 미래초과이익」이므로 조합 D에서는 현재 수익성도 높다.

     따라서 현재 수익성이 높고 또 현재의 초과이익이 미래에도 지속되는 기업이 조합 D에 해당된다.

 ⑤ 조합 F: PBR이 1보다 낮으므로 미래 수익성이 낮은 경우이다. 또 PER이 정상 PER이면「현재 초과이익 = 미래초과이익」이므로 조합 F에서는 현재 수익성도 낮다.

     따라서 현재 수익성이 낮고 또 미래에도 수익성이 낮은 기업이 조합 F에 해당된다.

 

▶ 나머지 네 조합은 코너에 있는 A, C, G 및 I이다.

 ⑥ 조합 A: PBR과 PER이 모두 높은 경우이다. PBR이 높으므로 미래 수익성이 높고(미래ROE>re), 또 PER이 높으므로 「미래 초과이익 > 현재 초과이익」이다.

     즉, 조합 A는 미래에 이익이 증가하고 또 미래 ROE가 높은 경우인데, 현재 초과이익은 양수 또는 음수일 수 있다.

 ⑦ 조합 G: PBR은 높으나 PER은 낮은 경우이다. PER이 낮으므로 미래에 초과이익이 감소하는데, PBR은 높으므로 미래 ROE는 여전히 필요수익률(re)보다 높다.

     즉, 현재 수익성이 높지만 미래에는 수익성이 다소 하락하는 경우가 조합 G이다

 ⑧ 조합 C: PER은 높은데 PBR이 낮으므로, 미래에 초과이익이 증가하지만 여전히 미래 ROE는 필요수익률(re)보다 낮은 경우이다.

     즉, 현재 수익성이 매우 낮고, 미래에 수익성이 개선되기는 하지만 여전히 수익성이 높지 않은 경우이다.

 ⑨ 조합 I: PBR과 PER이 모두 낮은 경우이다. PER이 낮으므로 미래에 초과이익이 감소하고, 또 PBR도 낮으므로 미래 수익성도 낮은 경우이다.

     즉, 현재 수익성이 어떻든 간에 미래에는 초과이익이 감소하여 미래 ROE가 필요수익률(re)보다 낮은 기업이 조합 I에 해당된다.

 

 

 

<주가배수결정요인  _ PBR의 결정요인>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)