주가배수결정요인 _ PER의 결정요인

 

주가배수는 기업마다 다른 크기로 형성되어 있다. 주가배수가 왜 그렇게 다르게 형성되어 있는지?그리고 다른 기업들의 주가배수를 이용하여 특정 기업의 가치를 평가할 수 있는지? 를 알기 위해서는 주가배수의 결정요인에 대한 이해가 필요하다.

 

 

PER의 결정요인

 

전통적으로 PER의 결정요인은 배당성장모형을 통해 파악하고자 하였다. 이 모형에 의하면 PER이 배당성향과 이익성장률의 증가함수인 것으로 되어 있다. 그런데 배당성향을 높이면 재투자되는 이익이 적어져서 이익성장률이 낮아질 것이기 때문에, 배당성장모형은 PER의 결정요인을 명료히 나타내지 못하는 한계점이 있다.

 ☞【참조】[PER의 결정요인 보충] _ 전통적 견해

 

배당성장모형이 제약적 가정에 의존하고 있음에 비하여, RIM은 아무런 가정에 의존하지 않고서도 PER의 결정요인이 무엇인지 알 수 있게 해 준다. 특히 RIM은 회계변후에 의한 가치형가모형이므로 PER의 결정요인을 이해하는 데 더 유용하다. 아래에서 RIM을 통해 PER의 결정요인을 살펴보자.

 

먼저 RIM에서 주식의 가치는 다음과 같이 표현된다.

 

                   

                     

위에서 변수들은 주당금액으로 표현되어 있으며, 기초·기말 순자산과 순이익 및 배당 간의 관계(순증관계)에 따라「BV0 = BV-1 + E0 - D0」이다.

 ※ 위에서 변수들을 총액 형태로 표현하면 배당변수는 유상증자를 차감한 순액이다. 그런데 변수들을 주당금액으로 표현할 때는 주식수에 유상증자가 포함되므로 배당변수는 현금배당이다.

 

여기서 보듯이 주당순자산 BV0 는 배당 D0가 차감된 후의 금액이므로, 위에서 주식가치 V0는 배당후가치이다.

식 (2)의 양변을 현재의 주당이익 E0으로 나누면 다음과 같이 PER의 형태가 된다.

 

                

 

위에서 'V0/E0'는 현재의 주당이익에 의한 내재적 PER인데, 여러 요인의 영향을 받고 있다. 이중에서 'D0/E0'는 현재의 배당성향이다. 그런데 PER을 통해서 주식가치가 현재 주당이익 E0의 몇 배인가를 파악하려면 주식가치를 배당지급 전의 배당부가치인 '[V0 + D0]'으로 나타낼 필요가 있다. 왜냐하면, 주당이익 E0는 배당을 얼마나 지급하는가와 상관없이 기업이 획득한 이익을 나타내는데 비해, 배당후가치인 V0는 배당성향의 영향을 받기 때문이다.

 ※ 배당성향이 높아서 D0의 금액이 크면 배당후가치인 V0은 많이 작아지고, 반대의 경우에는 V0이 조금 작아진다.

 

따라서 주식가치가 주당이익 E0의몇 배인지를 잘 이해하려면 PER을「배당부 주식가치 / E0」으로 산정할 필요가 있다.

식 (3)에서 우변에 있는 'D0 / E0 좌변으로 옮기면「배당부 주식가치 / E0」으로 산정한 내재적 PER이 된다.

 

                

                                 (ROE0 = E0/BV-1)

 

위의 식에 따르면, 현재의 자기자본이익률(ROE0)이 낮을수록 PER이 높아지고, 다른 한편으로는 미래 초과이익 창출액이 클수록 PER이 높아진다. 그러므로 미래의 수익성이 높지 않은 경우에도 현재의 ROE0가 낮으면 PER이 높아질 수 있다. 즉, 일시적손실 때문에 현재의 ROE0가 많이 낮아져 있으면 이로 인해 PER이 아주 높아질 수 있다. 반면에 일시적 이익 때문에 현재의 ROE0가 높아져 있으면 PER이 낮아질 수 있다.

 

 

 

 

미래 초과이익이 PER에 미치는 영향을 구체적으로 알아보기 위해, 현재의 초과이익(초과이익0)과 미래 각 연도의 초과이익이 '같으면' 식(4)가 어떻게 정리되는지 살펴보자. 「초과이익0 = 초과이익1 = 초과이익2 = …‥」이면 미래 초과이익의 현재가치는 다음과 같다.

 

                 

 

위에서 re는 필요수익률(자기자본비용)이다. 식(5)를 식(4)에 대입하여 정리하면 내재적 PER은 다음과 같이 표현된다.

 

               

 

                

 

위와 같이, 현재와 비교하여 미래에 초과이익이 증가 · 감소하지 않으면 PER은 [1+1/re]이다. 이러한 관계는 현재의 초과이익0(또는 ROE0)이 어떤 값인지와 상관없이 성립한다. 즉, 현재의 초과이익0이 양수, 0 또는 음수의 어떤 경우이든지 간에, 미래 초과이익이 현재의 초과이익0과 같은 때에는 식(6)의 관계가 성립한다.

 

미래 초과이익이 현재의 초과이익0과 같으면 PER이 [1+1/re]이므로, 미래에 초과이익이 현재보다 증가 · 감소할 경우 PER의 크기가 어떻게 될 것인지는 위의 분석과정에서 쉽게 유추할 수 있다. 예를 들어, 미래에 초과이익이 현재보다 증가할 경우에는 미래 초과이익의 현재가치가 식(5)의「초과이익0/re」보다 크므로 PER은 [1+1/re]보다 높아진다. 이는 일시적손실 때문에 (ROE0이 낮아서) 현재의 초과이익0이 작아져 있거나 음수인 경우도 포함한다. 이러한 경우 미래 초과이익은 현재의 초과이익0보다 크게 증가할 것이다. 결국 PER의 크기가 어떻게 결정되는지는 최종적으로 다음과 같이 정리할 수 있다.

 

         

 

요컨대, 배당부 주식가치로 PER을 정의할 때, 내재적 PER의 크기를 결정하는 요인은 현재와 비교한 미래 초과이익의 성장(즉, 미래초과이익의 '증감')과 주식의 위험(즉, 필요수익률 re)으로 요약할 수 있다.

 

 

 

 

[예제1]  다음은 A사, B사 및 C사의 2016년도 주당금액 자료이다(단위: 원). 아래에서 순이익은 포괄이익과 같다. 필요수익률(re)은 모두 10%이고, 기초 및 기말순자산은 배당후 금액이다. 3개사 모두 2017년 이후의 초과이익은 2016년과 비교하여 변화가 없을 것으로 예측된다. 각 기업의 2016년 ROE와 주당 초과이익을 산정하고, 또 2017년 초 시점에서 내재적 PER을 산정하라. 

 

	re (필요수익률)	E0 (순이익)	BV-1 (기초순자산)	D0 (배당)	BV0 (기말순자산)
A사	10%	2,500	16,667	500	18,667
B사	10%	3,000	30,000	500	32,500
C사	10%	3,500	50,000	500	53,000

 

[내재적 PER의 산정]

	ROE0 (E0 / BV-1)	초과이익0 (E0 - re · BV-1)			내제적 PER (1 + 1/re)
A사	15%	2,500 - 0.1 × 16,667 = 883.3			1 +/0.1 = 11
B사	10%	3,000 - 0.1 × 30,000 = 0			1 +/0.1 = 11
C사	7%	3,500 - 0.1 × 50,000 = -1,500			1 +/0.1 = 11

 

위에서 보는 바와 같이, 현재의 ROE0이 다르기 때문에 현재의 초과이익0이 각각 양수, 0, 음수로 서로 다르다. 그러나 어느 경우이든, 미래 초과이익이 현재 초과이익0과 같으면 내재적 PER은 11배이다.(단, 필요수익률(re)이 다르면 내재적 PER이 달라진다.)

 

 ▷아래에서 정식으로 각 기업의 주식가치를 평가한 결과를 이요하여 내재적 PER을 다시계산하면 위 계산결과의 정확성을 확인할 수 있다.

 

	주식가치(배당후, V0) 평가결과 (V0 = BV0 + 미래 초과이익의 현재가치)				내제적 PER ([V0 + D0] / E0)
A사	V0 = 18,666 + 833.3 / 0.1 = 27,000				[27,000 + 500] / 2,500 = 11
B사	V0 = 32,500 + 0/0.1 = 32,500				[32,500 + 500] / 3,000 = 11
C사	V0 = 53,000 + (-1,500)/0.1 = 38,000				[38,000 + 500] / 3,500 = 11

 

ROE가 낮은 C사에 대해 더 논의하기 위하여, C사의 2016년 ROE가 '일시적으로 낮은' 것이었다고 가정하자. 이 경우 2017년부터는 ROE라 높아져서 초과이익이 2016년의 -1,500에 비해 '증가'할 것이고 따라서 PER은 11배보다 높아진다. 설령 2017년 이후의 ROE가 여전히 필요수익률(re)보다 낮은 9%라고 하더라도 PER은 11배 보다 높아진다. 그래서 단순히 PER이 높다고 하여 미래 수익성이 높은 것으로 판단할 수는 없다. 미래 수익성이 어떤 수준인가는 PBR의 크기를 통해 판단할 수 있다.

 

 ☞【참조】주가배수결정요인 _ PBR의 결정요인

 

 

 

PER을 이용한 가치평가

위 예제에서 유추할 수 있듯이, 내재적 PER을 이용하면 주식가치를 바로 평가할 수 있다. 즉, 어느 기업의 미래 초과이익이 현재와 같은 것으로 예측되는 때에는 현재의 주당이익 E0에 [1+1/re]를 곱하면 배당부 주식가치 '[V0+D0]'가 바로 산정되고, 여기서 D0를 차감하면 배당후 주식가치 V0가 산정된다.

 

                

 

위에서 보듯이, 주식가치(V0)를 평가함에 있어 현재의 주당이익 E0 외에는 다른 정보를 고려할 필요가 없으며, [1+1/re]를 주당이익 E0에 곱하기만 하면 가치평가가 완료된다. 이러한 의미에서 [1+1/re]를 정상 PER이라고 부른다.

 

[예제2]  앞의 예제1에서 구한 내재적 PER을 이용하여 2017년 초 현재 각 기업의 (배당후) 주식가치(V0)를 평가하라.

 

[정상 PER을 이용한 주식가치 평가]

	PER을 이용한 주식가치(V0) 평가 (V0 = [1+1/re] · E0 - D0)
A사	V0 = [1+1/0.1] × 2,500 - 500 = 27,000 (원)
B사	V0 = [1+1/0.1] × 3,000 - 500 = 32,500 (원)
C사	V0 = [1+1/0.1] × 3,500 - 500 = 38,000 (원)

 

 

 

<주가배수결정요인 _ PER의 결정요인>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)