가치평가론 _ 가치평가모형의 비교 (DDM · DCF : RIM, RIM: EVA)

DDM, DCF 및 RIM의 이론적 동일성

RIM은 회계변수를 이용하고 있지만 RIM은 DDM에서 도출된 것이므로 RIM의 주주지분가치는 이론적으로 DDM의 주주지분가치와 같다. 또한 DCF 모형도 DDM을 재구성한 것이므로 RIM의 주주지분가치는 이론적으로 DCF모형의 주주지분가치와도 같다.

 

 

아래의 예제는 세 모형이 동일한 가치평가에 이르고 있음을 예시하고 있다.

 

[예제] DDM, DCF 및 RIM에 의한 가치평가

 

P사는 재무부채 없이 60억원의 자기자본으로 설립되어 출자액을 전부 설비자산에 투자하였는데, 앞으로 2년간 영업을 한 후 해산할 계획이다. 설비자산의 내용연수는 2년이고, 정액법에 따라 감가상각하며 잔존가치는 없다. 첫 해의 영업활동현금흐름은 50억원으로 예측되고, 둘째 해에는 40억원으로 예측되며, 세금은 없다. 설립시의 투자 외에 추가 투자는 없으며, P사는 영업활동 현금흐름을 전부 배당으로 지급할 계획이다. P사의 자기자본비용이 10%이면, 현재 P사의 주주지분가치는 얼마로 평가되는가?

 

주어진 자료를 정리하면 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

현금흐름		현재	미래 1년	미래 2년		회계변수		현재	미래 1년	미래 2년
투자액(I)		60	0	0		기초 자기자본			60	30
영업활동 현그흐름(C)			50	40		감가상각비(Dep)			30	30
FCF(= C-I)			50	40		순이익(= C-Dep)			20	10
배당			50	40		배당			50	40
						기말 자기자본  (= 기초 자기자본+ 순이익 - 배당)			30	0

 

① DDM에 의한 가치평가

  

 

② DCF 모형에 의한 가치평가

  재무부채가 없으므로 기업가치와 주주지분가치가 같고, 또 WACC는 자기자본비용과 같다.

  

 

③ RIM에 의한 가치평가

	미래 1년	미래 2년
기초 자기자본	60	30
순이익(포괄이익)	20	10
0.1 × 기초 자기자본	6	3
초과이익	14	7

 

현재의 자기자본 금액은 60억원이다. 따라서

  

 

위에서 보듯이 세 모형의 가치평가 결과는 모두 같다. 그러나 모형의 구조는 서로 다르며, 또 실제로 사용하는 관점에서 볼 때 모형 사용의 용이성에도 차이가 있을 수 있다. 각 모형들을 비교해보고 상대적 장단점을 알아보자. 먼저 DDM, DCF모형과 RIM을 비교하고 이어 RIM과 EVA모형을 비교해 보겠다.

 

우선 설명의 편의상 DDM, DCF, RIM의 모형을 기술한다.

 

 ※ 미래 예측기간(T)은 모형에 따라 다르게 설정될 수도 있음.

 

 

 

 

DDM, DCF모형과 RIM의 비교

 

가치창출 정보의 제공 여부

DDM에서 배당은 기업의 FCF를 주주에게 배분하는 것이므로 DDM은 가치의 창출에 관한 정보를 제공하지 못하는 한계점이 있다. 이에 비해 DCF 모형은 기업의 영업활동과 투자에 의해서 가치가 창출됨을 나타내고 있다. 그러나 FCF 자체는 기업이 창출한 가치를 나타내지는 않는다. FCF는 영업활동 현금흐름에서 영업투자액을 차감한 잔여액이므로 투자액이 증가할수록 FCF는 작아지고 경우에 따라서는 음수가 될 수도 있다.

 

RIM은 주주지분가치가 기업의 수익성(ROE)과 자기자본 투자규모에 의해 창출됨을 직접 나타내고 있으며, 초과이익은 기업이 창출한 가치를 나타내는 성과층정치이다. 따라서 주주지분가치가 주주의 투자액과 다르게 되는 정도는 미래의 초과이익에 달려 있다. 양 또는 음의 초과이익이 발생하는 것은 ROE의 크기에 달려 있으므로 ROE는 가치창출 여부에 대해 유용한 정보를 제공한다. 즉, 미래의 예상 ROE를 필요수익률인 자기자본비용(re)과 비교하는 것만으로도 가치창출 여부에 대한 판단을 할 수 있다.

 

 

모형 사용의 상대적 용이성

DDM, DCF 모형 및 RIM의 가치평가는 이론적으로는 모두 같지만, 모형을 실제 사용하는 관점에서 볼 때 이들은 다음과 같이 여러 면에서 차이가 있다.

 

① DDM과 DCF모형은 전적으로 미래 예측에 의존해서 가치평가를 해야 한다. 이 때문에 잔여가치 부분이 가치평가에서 아주 큰 비중을 차지하는데, 잔여가치를 추정한다는 것은 용이한 일이 아니다. 배당성장률과 FCF 성장률 가정을 조금 다르게 적용해도 잔여가치 추정치는 상당히 달라지며, 성장률을 몇 %로 적용하는가는 판단하기 어려운 문제이다.

 

이에 비해 RIM에서는 현재의 자기자본 장부가치(자기자본0)가 주주지분가치의 구성요소이고 이는 재무상태표에서 바로 알 수 있다. 더구나 자기자본0은 일반적으로 주주지분가치에서 큰 비중을 차지아혹 있다. 따라서 RIM에서는 주주지분가치의 상당 부분을 쉽게 측정가능하고 이는 RIM의 큰 이전이라고 할 수 있다.

 ※ 상장기업의 평균 PER이 2보다 훨씬 작은 것을 생각하면 자기자본0이 주주지분가치에서 차지하는 비중은 평균적으로 50%를 넘는다고 볼 수 있다.

 

또한 분석대상기업의 재무제표가 보수적 회계의 영향을 별로 받지 않은 경우에는 미래 초과이익도 큰 오차 없이 예측가능하다. 즉, 초과이익은 산업 내의 경쟁으로 인해 점차 소멸되어 갈 가능성이 높으므로 초과이익을 예측할 때 그러한 시계열행태를 활용할 수 있다.

 

② DDM과 RIM의 경우 할인율은 자기자본비용(re)이나, DCF모형에서 할인율은 가중평균자본비용(rw)이다. 그런데 rw를 추정함에 있어서는 자본구성비율을 추정하기 어렵다는 문제가 있다. 자본구성비율은 자기자본과 순재무부채의 시장가치에 의해 측정되어야 하나, 자기자본 시장가치란 바로 가치평가를 통해 우리가 알려고 하는 주주지분가치이다. 그러므로 자기자본 시장가치를 모르는 한 rw를 알 수 없고, rw를 모르는 한 자기자본 시장가치를 알 수 없는 순환론적 문제가 있다. 이 때문에 DCF모형을 사용하려면 다른 방법으로 자기자본구성비율을 추정해야 하며 이 과정에서 rw의 추정오차 문제가 초래된다.

 

③ 일반적으로 순재무부채의 장부가치는 시장가치와 비슷하지만 이자율의 변동폭이 크면 시장가치와의 차이가 커진다. 그러한 경우 DCF모형은 순재무부채의 시장가치와의 차이가 커진다. 그러한 경우 DCF모형은 순재무부채의 시장가치를 평가해야 하는 부담이 있다. 그러나 DDM과 RIM은 주주지분가치를 직접평가하므로 순재무부채의 가치를 평가하지 않아도 된다.

 

④ DDM과 DCF모형의 경우 미래 예측시에 회계방법을 고려해야 할 필요가 없다. 그러나 보수적 회계방법을 많이 사용한 기업에 RIM을 적용할 때에는 미래 초과이익 예측치에 보수적 회계의 영향을 포함시켜야 한다. 보수적 회계 하에서는 산업 내의 경쟁에도 불구하고 수치상으로 추과이익이 소멸되지 않는다.

 ☞【참조】[RIM/EVA모형 보충] _ 순증관계 (회계방법의 무관련성)

 

 

[DDM, DCF모형과 RIM의 비교]

구분	DDM	DCF	RIM
가치창줄 정보의 제공여부	▷배당은 가치창출에 관한 정보를 제공하지 못함	▷영업활동과 투자에서 가치가 창출됨을 나타냄  ▷FCF 자체는 가치창출액을 나타내지 않음	▷가치창출요인을 보여줌:  1) 투자의 수익성: ROE  2) 투자규모: 자기자본  3) 가치창출요건: ROE>re
모형 사용시의  상대적 장단점	▷장점:  1) rw를 추정할 필요 없음  2) 회계방법과 무관  3) 순재무부채 시장가치를 추정할 필요 없음    ▷단점:  1) 잔여가치 비중이 매우 크고 배당성장률 추정이 어려움  2) 무배당기업에 대해서는 사용하기 어려움	▷장점:  1) 회계방법과 무관  2) 무배당기업에 사용가능    ▷단점:  1) 잔여가치비중이 매우 크고 FCF 상장률 추정이 어려움  2) 투자의 효과를 반영하기 위해서는 예측기간이 아주 길어야 함  3) rw 추정이 어려움  4) 순재무부채 시장기치를 평가해야 함	▷장점:  1) 주주지분가치의 큰 비중을 차지하는 자기자본 금액을 알고 있음  2) rw를 추정할 필요 없음  3) 미래 예측시 초과이익의 시계열행태 활용가능  4) 순재무부채 시장가치를 추정할 필요 없음  5) 무배당기업에 사용가능    ▷단점:  1) 미래 초과이익 예측치에 보수적 회계의 영향을 포함시켜야 함

 

가치평가모형을 실제 사용하는 관점에서 볼 때 RIM은 여러 가지 이점을 가지고 있다. 이러한 이유로 국내의 투자분석실무에서도 RIM을 사용하는 애널리스트가 늘어나고 있다. (우리투자증권은 전체적으로 RIM을 사용하고 있음을 언급하고 있다.)

 

 

 

 

RIM과 EVA모형의 비교

 

기업가치 평가에 관한 EVA모형은 RIM을 기업 전체(즉, 영업투하자본)에 대해 적용한 것이라고 할 수 있다. RIM에서 초과이익이 자기자본 사용대가를 차감한 잔여이익인 것처럼 EVA도 영업투하자본 사용대가를 차감한 잔여이익 개념이다. 또한 가치평가모형의 구조도 유사하다. RIM에서 주주지분가치가 자기자본 투자액과 미래 초과이익 현재가치의 합으로 표현되는 것처럼 EVA 모형에서는 기업가치가 영업투하자본 투자액과 미래 EVA 현재가치의 합으로 표현되고 있다. 그리고 RIM과 EVA모형은 가치창출의 결정요인을 직접 나타내고 있다.

 

이와 같이 RIM과 EVA모형은 여러 면에서 유사한데, 모형을 실제 사용하는 관점에서 비교해 보자. 먼저 RIM의 경우 미래 이익을 예측하기 위해서는 이익의 구성요소인 순금융비용(이자비용과 이자수익)을 예측하여야 하는 부담이 있다. 이에 비해 EVA모형은 영업활동의 이익에 초점을 두고 있으므로 미래의 순금융비용을 예측할 필요가 없다.

 

그러나 EVA모형을 사용함에 있어 다음과 같은 어려움이 있을 수 있다.

 

① EVA모형에서 사용되는 자본비용은 기업의 가중평균자본비용(re)인데 이의산정에 필요한 자본구성비율을 추정하기 어렵다.

 

② EVA모형을 사용하려면 재무제표 항목들이 영업활동 대 재무활동 항목으로 모두 구분될 수 있어야 한다. 즉, 세후순영업이익과 영업투하자본이 측정될 수 있어야 한다. 그러나 기업에 따라서는 주석자료의 부족 때문에 재무제표 항목들을 영업활동 대 재무활동 항목으로 명료히 구분하기 어려운 경우가 적지 않다. 이에 비하여 RIM을 사용할 때에는 그러한 구분이 필요하지 않다.

 

③ DCF모형처럼 EVA모형의 경우에도 주주지분가치를 평가하기 위해서는 순재무부채 시장가치를 추정해야 한다. 이는 일반적으로 어려운 문제는 아니지만, RIM은 주주지분가치를 직접 평가하므로 순재무부채 시장가치를 추정하지 않아도 된다.

 

 

☞【참고】배당할인모형(DDM)

               현금흐름할인모형(DCF)

               초과이익모형(RIM)

               EVA(경제적부가가치)모형

 

 

 

<가치평가론 _ 가치평가모형의 비교 (DDM · DCF : RIM, RIM: EVA)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)