주가배수결정요인 _ 예상이익 PER의 결정요인과 초과이익성장모형(AGE)

PER을 산정할 때 현재(즉, 최근 연도)의 주당이익 E0 대신에 올해(즉, 미래 1년)의 예상 주당이익인 E1을 분모로 사용하기도 하며, 이때의 PER을 예상이익 PER(forwars PER)이라고 부른다. 주식가격은 기업의 미래 이익에 대한 시장의 기대를 반영하면서 형성되기 때문에, 현재 이익보다 미래 이익 예측치를 사용하여 PER을 산정하는 것이 더 적절할 수도 있다. 이러한 이유로 애널리스트들은 예상이익 PER을 흔시 사용하고 있다. 또한 예상이익 PER은 미래 이익 예측치에 의해 산정되기 때문에 일시적손익의 영향을 거의 받지 않는다.

예상이익 PER의 분모인 예상 주당이익 E1은 배당 D0의 지급으로 기업의 자신이 유출된 후에 벌게 되는 이익이다. 따라서 내재적 예상이익 PER은 배당후 주식가치인 V0와 E1을 대비한 'V0/E1'으로 산정한다.

 

예상이익 PER의 결정요인도 RIM을 통해 살펴볼 수 있다. 앞에서 현재의 주당이익 E0에 관한 PER을 논의할 때, 현재의 초과이익과 미래 각 연도의 초과이익이 같으면 내재적 PER이 [1+1/re]이었다. 이와 유사하게, 미래 1년의 초과이익(초과이익1)이그 후의 각 연도의 초과이익과 같을 때의 내재적 예상이익 PER을 도출해보자. 즉, 「초과이익1 = 초과이익2 = 초과이익3 = …」이면 RIM에서 주식가치 V0는 다음과 같다.

 

                   

 

따라서, 내재적 예상이익 PER은 '1/re'이다.

 

                  

 

위의 관계는 미래 1년의 초과이익1이 어떤 값인가와 상관없이 성립한다. 측, 초과이익1이 양수, 0 또는 음수의 어떤 경우이든지 간에, 미래 2년 이후의 초과이익이 초과이익1과 같은 때에는 위의 관계가 성립하다.

 

초과이익1과 그 후의 초과이익이 같으면 예상이익 PER이 '1/re'이므로, 그 후의 초과이익이 초과이익1보다 증가 · 감소할 경우 예상이익 PER의 크기가 어떻게 될것인지는 위의 분석과정에서 쉽게 유추할 수 있다. 예를 들어, 미래 2년 이후의 초과이익이 초과이익1보다 증가할 경우에는 미래 초과이익의 현재가치가 식(1)의 「초과이익1/re」보다 크므로 예상이익 PER은 '1/re'보다 높아진다.

 

이러한 관계를 구체적으로 보여주는 것이 초과이익성장모형(AGE: abnormal earnings growth model)이다.

 ☞【참조】가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

 

 

 

 

RIM을 재구성하면 RIM은 아래의 AEG모형으로 표현할 수 있다.

 

                   

 

                           

 

위 AEG 모형의 양변을 예상이익 E1으로 나누면 내재적 예상이익 PER의 형태가 된다.

 

                   

 

위에서 보는 바와 같이, 미래 2년 이후의 각 초과이익이 미래 1년의 초과이익1과 같으면, 즉 미래 2년 이후의 '각 Δ초과이익t = 0'이면 (t≥2) 예상이익 PER이 '1/re'이다. 그러나 미래 2년 이후에 초과이익이 성장하면 Δ초과이익t의 현재가치가 양수이면 예상이익 PER은 '1/re'보다 높아지고, 반면에 미래 2년 이후에 초과이익이 감소하며  Δ초과이익t의 현재가치가 음수이면 예상이익 PER은 '1/re'보다 낮아진다.

 

            

 

요컨대, 예상이익 PER의 크기를 결정하는 요인은 미래 1년 이후의 초과이익의 성장(즉, 미래 초과이익의 '증감')과 주식의 위험(필요수익률re)인 것으로 요약할 수 있다.

 

 

예상이익 PER(V0/E1)을 이용한 가치평가

올해(즉, 미래 1년)의 초과이익과 내년 이후의 초과이익이 비슷할 것으로 예측되는 경우에는 예상이익 PER인 '1/re'를 이용하여 주식가치(V0)를 바로 평가할 수 있다. 즉, 식(2)에서 보는 바와 갚이, 주당이익 E1 예측치에 '1/re'를 곱하면 주식가치(V0)가 평가된다. 예를 들어, E1 예측치가 3,000원이고 필요수익률(re)이 10%이면, 주식가치(V0)는 다음과 같이 곧바로 산정된다.

 

                   

 

위와 같이 미래 주당이익 E1 예측치를 필요수익률(re)로 나누어서 주식가치 평가액을 도출하는 것을 '미래 이익을 자본화'한다고 말한다. 이러한 평가방법은 '이익자본화법'이라 불리어왔고, 합병시 비상장기업의 주식가치를 평가하는 방법으로 사용되었다.

 

 

 

<주가배수결정요인 _ 예상이익 PER의 결정요인과 초과이익성장모형(AGE)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)