가치평가론 _ EVA(경제적부가가치)모형

EVA(경제적 부가가치, economic value added) 모형은 EVA와 영업투하자본을 이용하여 기업의 가치를 평가하며, RIM과 유사한 형태를 가지고 있다.

 ※ RIM을 초과이익모형이라는 용어의 넓은 의미로 사용하면 EVA모형도 RIM의 한 형태라 할 수 있다. EVA도 초과이익 개념이다.

 

 

기업가치와 주주지분가치의 평가

RIM의 초과이익은 자기자본에 관한 것인데 비하여 EVA는 기업전체의 영업투하자본과 관련하여 정의되는 초과이익이다.

 ☞【참조】가치평가 _ 초과이익모형(RIM)

               초과이익과 EVA(경제적 부가가치)

 

EVA는 영업활동의 이익인 세후순영업이익에서 영업투하자본 사용대가를 차감한 '초과영업이익'으로 정의된다. 이러한 유사성에서 유추할 수 있듯이, 기업의 가치는 영업투하자본 금액과 EVA를 이용하여 평가할 수 있다.

 ☞【참조】[RIM/EVA 보론] _ RIM과 EVA 모형 도출과정

 

               

 

위 모형이 DCF 모형을 재구성한 것으로 EVA모형 이다. 위 식에서 보는 바와 같이, 기업의 가치는 현재의 영업투하자본 금액(장부가치)에 미래 EVA의 현재가치를 더한 것과 같다. 현재의 영업투하자본 금액은 기업의 자본투자액을 나타내며, 기업의 가치가 그보다 큰지의 여부는 미래의 EVA에 달려 있다. 만일 영업수익성이 높아서 미래에 양(+)의 EVA가 얻어질 것으로 기대되면 가치가 창출된 것이고 이때 기업의 가치는 영업투하자본 금액보다 커진다. 즉, 미래 EVA의 현재가치가 기업가치 창출액을 나타낸다. 반면에, 영업수익성이 낮아서 미래의 EVA가 음수을 것으로 예상되면 이때에는 가치가 상실된 것이고, 따라서 기업의 가치는 영업투하자본 금액보다 작아진다.

 

미래의 EVA가 양 또는 음의 값인지는 미래의 예상되는 ROIC를 기업의 필요수익률인 가중평균자본비용(rw)과 비교하면 바로 판단할 수 있다. 미래의 ROIC가 가중평균자본비용(rw)보다 높으면 양의 EVA이고, 반대의 경우에는 음의 EVA이다. 기업의 주주지분가치는 기업가치에서 현재의 순재무부채 시장가치를 차감한 나머지이다.

 ※ RIM과 마찬가지로 EVA 모형 또한 이론적으로 회계방법의 영향을 받지 않는다.

 ☞【참조】 [RIM/EVA모형 보론] _ 순증관계 (회계방법의 무관련성)

 

         

 

 

 

 

EVA 모형의 실행방법

EVA 역시 초과이익 개념이므로 EVA모형을 실행하는 방법은 RIM의 실행 방법과 기본적으로 같다. 미래 EVA를 직접 예측하는 예측기간을 T라고 표현하면 기업가치 평가를 위한 EVA 모형을 실행하는 형태는 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

                

 

예측기간 내에서 연도별 세후순영업이익t와 영업투하자본t-1은 매출액, 매출액 순영업이익률, 영업투하자본회전율 등의 예측을 통해 예측할 수 있다. 이와 같이 세후순영업이익t와 영업투하자본t-1이 예측되면 이들로부터 연도별 EVA 예측치를 구할 수 있고, 그러면 남은 것은 잔여가치t의 추정이다. 잔여가치T는 예측기간(T) 후의 미래 EVA의 현재가치인데, 이를 추정함에 있어서는 예측기간 중에 나타나는 EVA 변화추세를 고려할 필요가 있다. RIM모형의 경우도 그러한 반법으로 잔여가치를 추정할 수 있다.

 

① 예측기간 말의 EVA가 0에 가까운 경우

예측기간 중에 EVA가 점차 소멸되어 예측기간 말의 EVA가 0에 가까우면 그 후의 EVA는 0인 것으로 예측할 수 있고, 따라서 잔여가치T 추정치는 0이 된다.

 

② 예측기간 말의 EVA가 0에 근접하지 않는 경우

기업에 따라서는 EVA가 천천히 소멸되어 예측기간 말에 이르러서도 여전히 상당한 크기의 EVA가 예측될 수도 있다. 이러한 경우에는 예측기간 후에도 상당기간 동안 EVA가 발생할 것으로 예측해야 할 것이다. 예측기간 중의 EVA 변화추세가 그 후에도 이어진다고 가정하면 예측기간(T) 말 시점에서의 잔여가치는 다음과 같이 추정할 수 있다.

 

         

 

위의 식은 RIM의 경우와 유사한 형태이다. 위에서 ω는 EVA의 지속계수이고, EVAT는 예측기간(T) 중 마지막 연도의 EVA 예측치이다. 위의 잔여가치 추정방법은 RIM의 시계열모형을 T년 후의 EVA에 적용한 것이다. 지속계수(ω)는 예측기간 중에 나타나는 EVA 변화추세를 이용하여 추정할 수 있다. 분석대상기업이 산업 내에서 높은 경쟁력을 갖고 있는 경우에는 위와 같이 장기간에 걸쳐 EVA가 발생할 것으로 예측할 수 있다.

 

③ 예측기간 중에 EVA가 비슷한 크기로 유지되고 있는 경우

일부 기업의 경우에는 예측기간 중에 EVA가 소멸되지 않고 비슷한 크기로 계속 나타날 수도 있다. 이러한 경우에는 예측기간 말(즉, 마지막 T년)의 EVAT가 그 후에도 유지될 것으로 예측해 볼 수 있다. 그러면 잔여가치는 다음과 같이 추정된다.

 

         

 

미래에 EVA가 소멸되지 않는 것은 분석기업대상의 회계방법과 관련이 있을 수 있다. 만일 보수적 회계방법이 사용되어 현재 영업투하자본 금액이 작게 측정되어 있으면 수치상으로 미래 EVA가 소멸되지 않는다. 이러한 경우 EVA 수치는 실질적 EVA를 나타내지 않지만 가치평가를 위해서는 그러한 수치상의 EVA도 포함시켜야 한다. RIM을 사용할 때 보수적 회계의 영향을 포함시켜야 한다.

 

 

 

 

[예제] ☆ EVA 모형을 이용한 가치평가 ☆

 

	현재	1년	2년	3년	4년	5년
세후순영업이익		350	400	426	450	478
영업투하자본(기말)	3,200	3,460	3,760	4,030	4,340	4,660

 

위 표는 M사의 미래 5년간에 대한 세후순영업이익과 영업투하자본을 예측한 자료이다. (단위: 억원)

M사의 WACC는 10%이다. 현재 500억원의 차입금이 있고 재무자산은 없으며, 발행주식수는 400만주이다.

 

(1) 미래 1~5년의 연도별 EVA 예측치 산출하라.

	현재	1년	2년	3년	4년	5년
세후순영업이익		350	400	426	450	478
0.1 × 기초 영업투하자본		320	346	376	403	434
EVA		30	54	50	47	44

 

 

(2) 미래 3년부터 EVA 예측치가 조금씩 감소하고 있다. 미래 3년부터 미래 5년까지 전년 대비 당년도 EVA의 비율(= 당년도 EVA / 전년도 EVA)을 구하고 그 평균치를 EVA 지소계수로 사용하여 미래 5년 말 시점에서의 잔여가치를 산정하라.

 

 

(3) 위의 EVA 예측치와 잔여가치 추정치를 이용하여 M사의 기업가치와 주주지분가치를 산정하라

	현재	1년	2년	3년	4년	5년
FCF = NOPAT - ΔIC		30	54	50	47	44
현가요소: 1/(1+0.1)^t		0.9091	0.8264	0.7513	0.6830	0.6209
FCF의 현재가치		27.3	44.6	37.6	32.1	27.3
5년간 현재가치 합계	169
잔여가치의 현재가치	154 (= 248 × 0.6209)
현재의 영업투하자본	3,200
기업의 가치	3,523 (억원)
재무부채	500
주주지분가치	3,023 (억원)
1주의 주식가치	75,580 (원) (= 3,023억원 / 400만주)

 

 

『종속회사의 소수주주지분이 있는 경우』

 

위의 예제는 종속회사가 없는 경우를 대상으로 한 것이다. 이제 M사가 연결재무제표를 작성하는 지배기업이라고 가정하면, 위에서 세후순영업이익, 영업투하자본 예측치는 모두 연결실체에 대한 예측치이고 또 차입금과 재무자산도 연결재무제표상의 금액을 가리킨다. 이때 종속회사에 대해 소수주주지분이 없으면 위에서 산정된 주주지분가치 평가액은 M사의 주주지분가치를 바로 나타내므로 더 이상의 계산절차가 필요하지 않다. 그러나 소수주주지분이 있으면 이 경우에는  위에서 산정된 주주지분가치 평가액(3,023억원)은 소수주주지분을 포함한 연결실체의 주주지분가치를 평가한 결과가 된다. 따라서 최종적으로 지배기업(M사)의 주주지분가치 평가액을 구하려면 위의 3,023억원에서 소수주주지분의 가치를 차감해주어야 한다. 소수주주지분의 가치는 DCF모형의 소수주주지분가치를 성멸한 방법을 사용하여 산정하면 된다.

 ☞【참조】가치평가 _ 현금흐름할인모형(DCF)

 

 

 

<가치평가론 _ EVA(경제적부가가치)모형>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)