가치평가론 _ 배당할인모형(DDM)

주주지분가치의 평가

투자자는 기업이 발행한 주식을 보유함으로써 주주지분을 기지게 된다. 재무이론에 따르면, 주주지분의 가치는 주식 보유에서 받게 될 미래 현금의 현재가치로 평가할 수 있다. 주주가 주식 보유에서 받게될 미래 현금은 기업이 지급하는 배당이므로 결국 주주지분가치는 미래 배당의 현재가치로 평가할 수 있다.

 

                    

 ※ 미래 배당의 현재가치를 산정할 때 적용될 할인율은 투자위험에 대응하는 필요수익률인 자기자본비용이다.

 

위의 가치평가모형을 배당할인모형(DDM: dividend discount model)이라 부른다. 위의 식은 계속기업의 가정하에 미래 기간을 무한대로 표현하고 있지만 DIVt가 지급될 기간까지만 적용하면 된다. 예를 들어, 미래의 어느 시점에서 청산이 예정된 기업이라면 마지막 DIVt는 청산시에 지급받을 청산배당이다. 위 식에 의한 주주지분가치는 '현재'의 주주지분가치이다. 즉, 현재 유통되고 있는 총주식의 가치이다. 1주의 주식가치는 주주지분가치를 유통자식수로 나누어 산정하거나 처음부터 DIVt를 1주당 금액으로 측정하면 1주의 주식가치를 나타낼 수 있다.

 

투자자들은 배당과 주식매각시의 가격차익을 기대하여 주식을 매수한다. 배당할인모형은 그러한 자본이득을 반영하고 있다. 즉, 주식매각시의 주가는 그 이후의 미래 배당의 현재 가치와 같다.

 

만일 미래에 유상증자가 있게 되면 그 때부터 주식수가 증가하여 배당 총액도 증가하게 될 것이나, 현재의 주주는 그 증가된 배당에 대해서는 권리가 없다. 그런데 유상신주가 공정가치로 발행된다고 가정하면 유상증자 납입액은 유상신주에 대한 미래 배당의 현재가치와 같다. 따라서 위 식에서 미래기간 t기간의 DIVt를 당해 기간의 유상증자 납입액을 차감한 '순배당'으로 정의하면 미래의 유상증자는 현재의 주주지분가치를 평가하는 데 영향을 미치지 않는다.

 

 

 

 

DDM의 실행방법

DDM을 이용하여 가치평가를 하려면 미래의 모든 기간에 대한 배당이 예측되어야 한다. 그러나 그러한 예측은 어렵기 때문에 DDM을 실제로 사용할 때에는 다음과 같은 미래배당흐름에 대해 일정한 가정을 도입하여야 한다.

 

 

『지속성장모형』

대부분의 기업들은 이익을 전부 배당하지 않고 그 일부를 내부유도하여 영업활동에 재투자하고 있다. 이러한 재투자는 미래의 이익을 증가시키고 그에 따라 미래의 배당도 증가할 가능성이 있을 것이다.

 

미래 배당의 증가 가능성을 반영하는 한 방법으로서, 배당을 g의 증가율로 매년 증가한다고 가정해보자. (단, 배당성장률 g는 할인율(re)보다 작아야 한다.) 여기서 현재의 배당지급액을 DIV0 으로 표현하면, 미래 1년의 매당인 DIV1은 DIV0(1+g) 미래 2년의 배당인 DIV2는 DIV0(1+g)^2등 으로 예측하게 된다.

 

 

 Ex) 지난해 주당 배당액 1000원, 올해 배당성장률 5% 예상, 필요수익률 12%

    

 

위와 같은 모형을 지속성장모형 또는 Gordon 성장모형이라고 하며 배당성장률(g)과 필요수익률(re)만 추청하면 되는 간편한 모형이다.

그러나 배당이 매년 일정비율로 계속 증가한다는 것은 제약적인 가정이므로 위의 모형은 개략적인 평가방법으로 이해하여야 한다.

 

 

 

 

『미래 예측 및 잔여가치 추정에 의한 실행방법』

DDM을 실행하는 보다 현실적인 방법으로서 기간에 따라 배당성장률을 다르게 적용하는 방법을 고려할 수 있다. 예를 들어, 미래의 T년까지는 연도별로 직접 배당을 예측하고 그 후에는 T년 말의 잔여가치 형태로 추정하는 방법을 생각해 볼 수 있다. 여기서 T년 말의 잔여가치란(T년 말 시점에서 산정) T년 후의 모든 미래 배당의 현재가치를 뜻한다. 이와 같이 직접적인 예측기간을 T라 표현하면, DDM을 실행하는 형태를 다음과 같이 나타낼 수 있다.  

 

 

 

잔여가치T는 배당성장률을 적용하여 추정한다. 예를 들어, T년의 배당DIVT가 그 후에 매년 h의 비율로 증가한다고 가정하면 잔여가치T는 다음과 같이 산정된다.

 

 

위의 잔여가치T 추정방법은 앞서 설명한 지속성장모형을 T년 말 시점에서 적용한 것이라 할 수 있다. 주주지분가치[b]는 T년까지 연도별로 직접 배당을 예측하기 때문에 지속성장형모델보다 덜 제약적인 실행모형이라 할 수 있다. 그러나 주주지분가치[b] 모형도 여전히 사용하기는 쉽지 않다. 잔여가치T는 T년 후의 모든 미래 배당의 현재가치이므로 가치평가에서 큰 비중을 차지하는데, 잔여가치T 산정에 필요한 배당성장률 h를 추정하기 어렵다. 또한 기업에 따라서는 재무정책에 의해 현금배당을 하지 않는 경우도 있는데, 이러한 기업에 대해서는 DDM을 사용하기가 더 어려워진다. 즉, 과거의 배당실적 자료가 없는 기업의 경우에는 어떻게 미래 배당을 예측하는가의 문제가 제기된다.

 

배당할인모형은 위에서 언급한 문제점 외에도 가치창출의 원천을 보여주지 못한다는 단점이 있다. 기업은 영업활동을 통해 현금흐름을 창출하여 자본투자자들에게 배분하며, 이때 주주가 받는 것이 배당이다. 그래서 배당할인모형은 기업의 현금흐름이 '분배'되는 측면에 초점을 둔 가치평가모형이다. 그러나 기업의 가치는 영업활동에서 현금흐름이 얼마나 많이 창출되는가에 따라 결정되는데, 배당할인모형은 그에 관한 정보를 제공하지 못하는 한계점이 있다. (기업은 단순히 외부에서 차입을 하여 배당 할 수도 있다.)

 

배당할인모형 자체는 이론적 타당성을 인정받고 있지만 위의 한계점 때문에 대체적 가치평가모형들이 개발되게 되었다. (DCF, RIM 등)

 

 ☞【참고】  현금흐름할인모형(DCF)

                  초과이익모형(RIM)

                  EVA(경제적부가가치)모형

                  가치평가모형의 비교 (DDM · DCF : RIM, RIM: EVA)

 

 

 

<가치평가론 _ 배당할인모형(DDM)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)