기업인수·합병 (M&A) _ 매수대상기업의 가치평가 및 영업권 평가

매수대상기업의 가치평가

기업 A가 합병으로 얻는 총가치(기업 B의 합병후 가치)인「VB+시너지」를 평가함에 있어, 시너지에는 기업결합에 의해 발생할 모든 경제적 효익이 포함된다. 즉, 규모의 경제에 따른 비용절감, 경영진 교체에 따른 수익증대 및 비용절감 등의 모든 경제적 효익이 시너지에 포함된다.

 

합병으로 얻는 총가치인「VB+시너지」를 로 표현하자. 를 산정하는 방법에는 여러 가지가 있을 수 있으나, 가장 효과적인 방법은 독립기업의 가치인 VB를 먼저 산정하고 그런 다음 시너지를 추정하여를 산정하는 방법이다.

             

VB를 먼저 산정하면 가치평가에 사용된 여러 가정들이 적절한지를 검토할 수 있는 이점이 있다. 즉, 매수대상기업이 상장회사이면 VB 추정치를 합병논의 전의 주식가격과 비교해 볼 수 있으므로 VB 산정에 사용된 가정들의 적절성 여부를 검토해 볼 수 있다. 또한 이러한 검토는 시너지를 추정하는 데 사용된 가정들의 적절성 여부를 판단할 수 있게 한다. 뿐만 아니라, VB를 먼저 산정하면 합병된 후에 기업 B의 경영성과가 어떻게 변화할 것인지를 검토하는 데에도 유용하다.

 

VB와 를 산정함에 있어서는 여러 가치평가방법을 사용할 수 있다. 즉, 현금흐름할인모형(DCF모형), 초과이익모형(RIM) 또는 EVA모형을 이용하여 VB와 를 추정할 수 있다. 이들 모형은 모두 이론적 타당성이 인정된다.

 ☞【가치평가론 참고】  현금흐름할인모형(DCF)

                                 초과이익모형(RIM)

                                 EVA(경제적부가가치)모형

 

 ① VB의 산정: 독립기업의 가치인 VB는 다음의 절차에 따라 산정한다.

첫째, M&A를 전제하지 않은 상태에서 기업 B의 재무제표를 분석하고, 이에 기초하여 기업 B의 미래 매출증가율, 매출액순영업이익률, 영업운전자본회전율, 영업순고정자산회전율, 순이자비용(세후) 등을 예측해서 미래에 대한 추정재무제표를 작성한다.

 ☞【참조】 기업의 미래 성과 예측 _ 추정재무제표 작성

 

둘째, 위의 추정재무제표에서 각 기간에 대한 미래 FCF(잉여현금흐름), 초과이익 또는 EVA 예측치를 구한 다음 그 현재가치를 측정하여 VB를 산정한다. DCF, RIM 및 EVA 모형은 각각 다음과 같다.

 

              

 

                   

 

위에서 미래 예측기간(T)은 일반적으로 5~10년 정도로 설정되고 그 후의 기간에 대해서는 잔여가치 형태로 추정한다. RIM의 초과이익t와 EVA모형의 EVAt는 기업 B의 합병전 자본비용을 사용하여 측정하며, 각 모형에서 사용되는 할인율도 마찬가지이다.

 

 

 

 

 ② 의 산정: 기업 A가 합병으로 얻는 총가치(기업 B의 합병후 가치)인 (=VB+시너지)는 다음의 절차에 따라 산정한다.

첫째, 앞의 ①에서 VB의 산정시 사용된 미래의 기간별 순이익, 세후순영업이익, 영업투하자본 증가액 등에 합병으로 기대되는 변화예상액(즉, 시너지효과)을 포함시켜서 합병후 미래의 기간별 순이익, 세후순영업이익, 영업투하자본 증가액 등을 추정한다.

 

둘째, 기업 B의 합병후 자본비용을 추정하고 이를 적용하여 합병후 미래 초과이익과 EVA 예측치를 구하고 그 현재가치를 측정하여 를 산정한다. 여기서 RIM의 경우는 합병후 자기자본비용을 적용하고, EVA모형의 경우는 합병후 가중평균자본비용을 적용한다. 또한 DCF 모형을 사용할 경우에는 합병후 미래 FCF 예측치를 합병후 가중평균자본비용으로 할인하여를 산정한다.

 

              

 

                        

 

위에서 각 모형을 사용할 때 미래 예측기간은 앞의 ①에서 사용된 미래 예측기간과 같고, 또 잔여가치도 추정하여야 한다.

 

기업 B의 합병후 가치인를 산정할 때 적용될 자본비용은 매수기업 A 또는 독립기업 B의 자본비용이 아니라, 기업 B의 '합병후' 자본비용임을 유의할 필요가 있다. 합병후 영업구조나 자본구조에 변화가 있게 되면 자본비용의 크기가 달라지기 때문이다. 만일 기업 B의 자본비용이 합병후에 별 변화가 없을 것으로 예상된다면 앞의 ①에서 사용된 독립기업 B의 합병전 자본비용을 사용할 수 있다. 그러나 합병후에 자본비용의 큰 변화가 있을 것으로 예상된다면 그 새로운 자본비용이 적용되어야 한다.

 

 

PER을 이용한 평가방법

VB와 를 산정함에 있어 유사기업이용법을 사용하는 방법도 있다.

 ☞【참고】  유사기업이용법 (상대가치평가법)

 

유사기업이용법은 과거에 빈번히 사용되었는데, 주가배수로는 주로 PER이 사용되었다. 예를 들면, 유사기업의 PER을 이용하여 를 산정하는 것은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

              

 

합병후 가치인 를 산정하는 것이므로 위에서 합병후의 예상이익이 PER에 곱해지고 있다. 도한 기업 B의 합병후 미래 이익의 변화양상은 합병전과 비교하여 상당히 달라질 수 있다. 따라서 유사기업은 미래의 이익증가와 위험이 유사할 것으로 판단되는 기업으로 선정할 필요가 있을 것이다.

 

 

 

 

영업권 평가

M&A 거래에서 매수대가를 협상할 때 독립기업으로서의 피매수기업의 가치에 대해「순자산 공정가치+영업권」의 산정방식을 흔히 사용하는 것으로 알려져 있다. 여기서 '순자산 공정가치'는 재무상태표상의 자산,부채를 시가로 평가하여 산정된 순자산가액을 가리킨다. 그리고 '영업권'이란 피매수기업이 창출한 초과이익력의 가치를 의미한다.

 

이러한 가치평가방법은 RIM을 적용한 것에 해당되며, RIM은 영업권의 평가에 대한 이론이기도 하다. RIM을 설명할 때, 주주지분가치를 순자산 장부가치와 미래 초과이익 현재가치의 합으로 표현한다. 그런데 여기서 순자산 장부가치 대신에 순자산 공정가치를 사용해도 RIM은 성립한다. 즉, RIM은 회계방법의 영향을 받지 않기 때문에 순자산을 공정가치로 재측정한 경우에도 성립한다.

 ☞【참조】 가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

 

순자산을 공정가치로 재 측정하였을 경우의 RIM은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

              

 

                   

 

자산,부채를 시가(공정가치)로 평가하여 순자산을 공정가치로 측정하면 미래의 감가상각비 등이 달라지기 때문에 미래 이익과 미래 순자산 금액도 그에 맞추어 새로이 산정하여야 한다. 동시에 미래 초과이익도 그러한 미래 이익과 미래 순자산금액을 적용해서 계산해야 하고, 이렇게 산정된 미래 초과이익의 현재가치가 영엽권의 가치이다.

 ※ 위 식은 독립기업으로서의 매수대상기업의 가치(VB)를 평가하는 관점에서 표현되어 있는데, 매수기업이 기업결합의 시너지를 포함한 가치(VB+시너지)를 평가할 때에는 미래 순이익t*와 순자산t-1*에 시너지효과를 포함시키면 된다.

 

이와 같이 영업권은 현재의 순자산을 공정가치로 측정하였을 때 미래 초과이익의 현재가치이지만, 현재의 순자산에 대해 장부가치를 적용한다고 하여 가치평가가 왜곡되지는 않는다. 현재의 순자산을 장부가치로 측정한 경우에도 그와 일관된 회계방법을 적용하여 미래 이익과 미래 순잔산 그리고 미래 초과이익을 산정하는한 주주지분가치 평가결과는 동일하다.

  ☞【참조】 RIM과 EVA 모형 도출과정

 

 

영업권 평가에 대한 몇가지 오해

영업권의 개념은 실무에서 오래 전부터 사용되었지만 올바른 평가방법을 알게 된 것은 1990년대 중반 이후 RIM이 본격 전파되면서부터다. 앞의 식(1)에서 보는 바와 같이, RIM은 영업권을 어떻게 평가해야 하는지를 이론적으로 명확히 보여주고 있다. 그러나 아직도 대부분의 재무회계 서적에서는 아래와 같이 영업권 평가방법을 부정확하기 기술하고 있다.

 ※ 여기서의 논의내용은 다음 논문에 근거한 것이다. 김권중, 2004, "영업권 평가에 대한 회계교육의 문제점과 개선방안,"「회계저널」(제1호)

 

첫째, 초과이익 측정에 필요한 정상이익률이 동일업종의 평균이익률인 것으로 기술하면서 과거의 업종평균 이익률을 사용하고 있는데 이는 오해에 기인한다. 식(1)에서 보는 바와 같이, 정상이익률이란 당해 기업의 필요수익률인 자기자본비용(re)이다. 즉, '정상'이란 용어의 이론적 의미는 '위험보상에 필요한 수준'이라는 뜻이다. 기업의 미래 이익률(ROE)이 자기자본비용(re)에 미달하면 주주의 부가 감소되기 때문에 이를 방지하기 위해서는 미래 이익률이 최소한 자기자본비용(re)만큼, 즉 정상이익만큼 되어야 한다.

 ※ 과거 20여 년간(1981~2001)에 대한 실증분석에 따르면, 대부분의 산업평균 이익률(ROE)은 무위험이자율인 국채수익률보다도 낮은 수준이었다.

 

둘째, 재무회계 서적에는 미래 초과이익의 현재가치 산정에 사용될 할인율의 개념도 잘못 기술되어 있는데, 식(1)에서 보듯이 이 할인율은 피매수기업의 자기자본비용(re)이다. 자기자본비용(re)이 할인율인 이유는 RIM이 배당할인모형에서 도출된 것임을 생각해도 바로 알 수 있다.

 

셋째, 미래 초과이익을 예측함에 있어 과거 몇 년간의 평균이익과 현재의 순자산 공정가치를 대비하여 계산한 초과이익을 이용하는 방법이 흔히 기술되고 있는데, 이 역시 적절한 방법이라 하기 어렵다. 자산,부채를 공정가치로 측정하면 미래에는 감가상각비 등이 과거와 다르게 산정되고 이 때문에 미래 이익과 초과이익도 영향을 받는다. 또한 단순히 과거의 평균이익에만 의존하는 것은 피매수기업의 미래 수익성에 대한 '현재의 많은 정보'를 무시하는 것이다.

 

 

 

<기업인수·합병 (M&A) _ 매수대상기업의 가치평가 및 영업권 평가>