기업인수·합병 (M&A) _ 주식교부와 합병비율

매수대가는 현금으로 지급하거나 또는 합병기업(결합기업)의 주식을 교부하여 지급하는 방법이 사용될 수 있다. 합병기업의 주식이 시장에서 고평가되어 있다면 현금지급보다 주식교부가 합병기업에게 유리할 것이다. 또한 현금 대신 주식을 교부하면, 합병후 성과가 부진하여 실패한 합병이 되는 경우에도 합병기업의 기존주주가 모든 손실을 부담하지 않게 되는 효과도 있다.

 ※ 상법이 개정되어 매수대가를 현금으로 지급하는 방법이 허용되게 되었다.

 

 

그런데 상장기업이 타기업과 합병할 때에는 자본시장법(자본시장과 금융투자법에 관한 법률) 시행령에 규정된 방법에 따라 합병가액을 산정하도록 규제하고 있다. 여기서 합병가액이란 주식 1주의 평가액을 가리킨다.

 

매수기업과 피매수기업의 주식가치 평가(합병가액 산정)에 대하여 자본시장법이 그러한 규제를 하는 것은, 기업들이 자체적으로 정한 합병비율이 주식가치를 충분히 반영하지 못할 경우 부당한부의 이전이 초래될 수 있기 때문에 이를 방지하려는 데 그 취지가 있다.

 

그러나 매수기업의 입장에서 볼 때에는 위와 같이 산정된 합병가액으로 합병비율을 결정하여 주식을 교부할 경우 그 주식교부 금액이 합병으로 얻는 총가치인「VB+시너지」를 넘어서지 않는지 판단해야 하는 문제가 대두된다.

 

 

 

 

주식교부와 매수대가

M&A의 경제적 타당성을 이야기 할때, 기업 A가 합병으로 얻는 총가치인「VB+시너지」가 매수대가 지급액보다 커야 한다. 그런데 기업 B의 주주들이 현금 대신 결합기업 A의 주식을 교부받는 경우에는 교부받는 주식의 수, 즉 기업 B의 주주들이 결합기업에 대해 갖게 되는 지분율에 따라 매수대가의 크기가 결정된다.

 

         

 

따라서 기업 A는 매수대가인 주식교부 금액이「VB+시너지」를 넘는게 아닌지 검토해야 하며, 이를 위해서는「VB+시너지>매수대가」의 관계가 유지될 수 있는 주식교부의 상한을 파악하고 있어야 한다.

 

매수기업 A의 입장에서「VB+시너지>매수대가」의 관계가 유지될 수 있는 주식교부의 상한은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

         

 

위의 상한은 매수대가가 합병으로 얻는 총가치인「VB+시너지」와 일치할 때의 주식수를 의미한다. 그리고 위에서 VA는 합병전 독립기업 A의 가치이다. 이 또한 가치평가모형을 사용하여 평가할 수 있고 또 기업 A의 기발행주식수는 주어져 있으므로 위의 식을 이용하여 주식교부의 상한을 계산할 수 있다.

 

예를 들어, 매수기업 A의 기발행주식수가 200,000주인데,「VB+시너지」가 10억원이고 VA가 40억원이라고 가정하자. 그러면 기업 A의 주주들의 부를 감소시키지 않으면서 기업 A가 기업 B의 주주들에게 교부할 수 있는 주식수의 상한은 200,000×10/40 = 50,000주이다. 따라서 기업 A의 입장에서 합병이 경쟁적 타당성을 가지려면 주식교부의 수량이 50,000주보다 작아야 한다.

 ※ 만일 기업 A가 주식교부의 상한인 50,000주를 교부한다면 기업 A의 합병후 주식가치는 합병전과 같아져서 합병에 따른 경제적 이득이 발생하지 않는다. 이를 확인하기 위해 다음과 같이 주식가치를 계산해 보자. 기업 A의 합병전 주식가치는 40억원/200,000주=20,000원이다. 그런데 기업 A가 기업 B의 주주들에게 50,000주를 교부하면 기업 A의 합병후 주식가치는 [40억원+10억원]/[200,000주+50,000주]=20,000원이 된다. 따라서 기업 A의 입장에서 합병이 경제적 타당성을 가지려면 주식교부의 수량이 50,000주보다 작아야 한다. 그리고 합병에는 거래비용이 수반되기 때문에 기업 A는 거래비용의 영향도 고려해야 할 것이다.

 

 

피합병기업 주주에게 교부될 주식수

두 기업의 합병가액(주식 1주의 평가액)이 산정되면, 합병기업 A가 피합병기업 B의 주주들에게 교부해야 하는 주식수는 다음과 같이 결정된다.

 

         

 

[사례] CJ제일제당(주)과 신동방CP(주)의 합병

 

상장기업인 CJ제일제당(주)이 신동방CP(주)를 흡수합병하기 위하여 제출한 증권신고서(2011. 4. 8)를 보면, 합병비율이 1 대 0.0953401이다. 당시 신동방CP(주)의 기발행 보통주식수가 3,000,000주이었으므로 CJ제일제당(주)이 신동방CP(주)의 주주들에게 교부할 보통주식수는 다음과 같이 결정되었다.

 

CJ제일제당(주)이 교부할 주식수 = 합병비율 × 신동방CP(주)의 기발행주식수

                                              = 0.0953401 × 3,000,000주

                                              = 286,020주

 

여기서 합병비율은 기업 B의 주식 1주의 평가액을 기업 A의 주식 1주의 평가액에 대비시킨 비율인데, '1대 X'로 표현하기도 한다. 이 합병비율을 기업 B의 기발행주식수에 곱하면 기업 B의 주주들이 교부받을 주식수가 결정된다.

 

요컨대, 합병가액(주식 1주의 평가액)과 합병비율은 자본시장법 시행령의 규정에 따라 결정되기 때문에, 매수기업 A는 교부할 주식수가 앞에서 살펴본 주식교부의 상한을 넘는지 여부를 면밀히 검토하여야 한다.

 

 

합병가액과 합병비율의 산정

합병기업과 피합병기업의 합병가액(주식 1주의 평가액)이 산정되면 합병비율이 결정되고 또 피합병기업의 주주들에게 교부할 주식수도 결정된다. 합병가액의 산정방법은 자본시장법 시행령(제176조의 5)과 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(제 5-13조) 및 시행세칙(제 4~8조)에 규정되어 있다.

 

합병가액 산정에 관한 규정(요약)  

구 분	합병가액의 산정방법
주건상장기업 간의 합병	① 이사회 결의일과 합병계약 체결일 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한 다음의 종가를 산술평균한 가액을 기준으로 100분의 10의 범위에서 할인 또는 할정한 가액  1. 최근 1개월간의 평균종가(거래량으로 가중평균)     ※ 산정대상 기간 중에 배당락 또는 권리락이 있는 경우로서         배당락 또는 권리락이 있는 날부터 기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가를 적용  2. 최근 1주일간의 평균종가(거래량으로 가중평균)  3. 최근일의 종가
주권상장기업과 주건비상장기업 간의 합병	② 주권상장기업에 대해서는 위 ①의 방법으로 산정한 가액을 적용하되, ①에서 구한 가액이 자산가치에 미달할 경우에는 자산가치를 적용  ③ 주권비상장기업에 대해서는 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중산술평균한 가액을 적용(이 경우 금융위원회가 정하여 고시하는 방법에 따라 산정한 상대가치를 함께 공시하여야 함)
법률의 규정에 따른 합병	위 산정방법(①~③)의 적용이 면제됨

자료: 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령(제 176조의5)

        증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(제5-13조) 및 시행세칙(제4조)

 

위 표에서 보는 바와 같이, 주권상장기업들이 합병할 때에는 일정한 방법으로 산정한 실제 주가를 기준으로 합병가액(주식 1주의 평가액)을 산정하도록 규제되고 있다. 이러한 주가를 실무에서 기준주가라고 부른다.

 

한편, 주권상장기업(코넥스시장 상장법인 제외)과 주권비상장기업이 합병할 경우 주권상장기업에 대해서는 기준주가를 적용하되, 기준주가가 자산가치(주당)보다 작은 경우에는 자산가치를 합병가액으로 적용한다. 여기서 자산가치란 기본적으로 재무상태표상의 '주당순자산 금액'을 의미한다.

 

주권비상장기업에 대해서는 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중산술평균한 가액으로 합병가액을 산정하고, 비교목적으로 상대가치를 산정하여 함께 공시하게 하고 있다. 여기서 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중평균한 것을 실무에서 본질가치라고 부르고 있는데, 이는 다음과 같이 계산된 금액이다.

 

                    본질가치 = 0.4 × 자산가치 + 0.6 × 수익가치

 

[사례] 주권상장기업 간의 합병

 

상장기업인 진로(주)는 상장기업인 하이트맥주(주)를 흡수합병하기로 하고 2011년 4월 8일에 합병계약을 체결하였다. 위의 합병가액 산정에 관한 규정의 ①의  방법을 적용한 결과, 진로(주)의 기준주가는 36,491이고 하이트맥주(주)의 기준주가는 110,582원이었으므로 합병비율은 다음과 같이 결정되었다.

 

         

 

위와 같이 합병비율이 1 대 3.0303911로 결정됨에 따라 진로(주)는 하이트맥주의 보통주식 1주당 진로(주)의 보통주식 3.0303991주를 하이트맥주(주)의 주주들에게 교부하였다.

 

[사례] 주건상장기업과 주권비상장기업 간의 합병

 

상장기업인 다음커뮤니케이션(주)은 비상장기업인 카카오(주)를 흡수합병하기로 하고 2014년 5월 23일 합병계약을 체결하였다. 상장기업인 다음커뮤니케이션(주)의 경우 위의 합병가액 산정에 관한 규정의 ①의  방법으로 산정한 기준주가 72,910원이 합병가액으로 적용되었다. 비상장기업인 카카오(주)의 경우는 자산가치 7,472원과 수익가치 184,706원을 1 대 1.5로 가중평균한 금액인 본질가치 113,412원이 합병가액으로 적용되었다.

 

         

 

따라서 양사의 합병비율은 다음과 같이 1 대 1.5555137로 결정되었다.

 

         

 

위와 같이 합병비율이 결정됨에 따라 합병기업인 다음커뮤니케이션(주)은 카카오(주)의 보통주식 1주당 다음커뮤니케이션(주)의 보통주식 1.5555137주를 카카오(주)의 주주들에게 교부하였다.

 

여기서 수익가치는 가치평가모형(배당할인모형, 현금흐름할인모형, 초과이익모형,이익자본화법 등)을 적용하여 산정한다.

※ 금융감독원이 제정한 '외부평가업무 가이드라인'(2009. 6.)은 가치평가접금법 중 이익접근법으로서 이익자본화법, 배당할인법, 현금흐름할인법, 초과이익할인법, 경제적부가가치법 등을 적용하도록 규정하고 있다.

 

 

 

 

자산가치, 수익가치, 상대가치의 산정방법

위에서 논의한 자산가치, 수익가치 그리고 상대가치를 산정하는 방법은 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정의 시행세칙(제5~8조)에 규정되어 있다.

 

자산가치, 수익가치 및 상대가치의 산정방법에 관한 규정(요약)

구 분	증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙에 규정된 산정방법
자산가치	합병분석기준일(주요사항보고서 제출일의 5영업일 전일) 현재의 평가대상회사의 주당 순자산가액으로서 다음 산식에 의하여 산정              *  최근 사업연도말 이후 발생한 유상증자, 배당금지급 등을 가감하여 산정
수익가치	수익가치는 배당할인모형, 현금흐름할인모형 등 일반적으로 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 산정한다고 규정되어 있고(2012. 12부터 적용), 아래의 이익자본화법(이익할인법)도 여전히 실무에서 사용됨    이익자본화법: 2012. 12. 개정 전 시행세칙에 규정된 수익가치 산정방법                *  2차 연도 추정이익이 1차 연도 추정이익보다 적을 때에는 단순평균한 가액    자본환원율은 분석기준일 현재 다음의 이자율 중 큰 이자율을 적용  1. 평가대상회사의 차입금 가중평균이자율의 1.5배  2. 상속세 및 증여세법 시행령 제 54조 제1항에 따라 기획재정부장관이 정하여 고시하는 이자율(현재 10%)
상대가치	다음 각 호의 금액을 산술평균한 가액으로 하되, 제2호에 따라 금액을 산출 할 수 없는 경우 또는 제2호에 따라 산출한 금액이 제1호에 따라 산출한 금액보다 큰 경우에는 제1호에 따라 산출한 금액을 상대가치로 함.    1. '유사회사'의 주가를 기준으로 다음 산식에 의하여 산출한 유사회사별 비교가치를 평균한 가액의 30% 이상을 할인한 가액         유사회사: 평가대상회사와 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 동일한 상장회사 중 일정 요건을                   충족하는 상장회사(시행세칙 제7조)     유사회의 주가: 분석기준일 전의 1월간의 종가를 산술평균하여 산정하되 그 산정가액이 분석기준일의                           전일 종가보다 큰 경우에는 분석기준일의 전일 종가     주당이익: 1주당 법인세비용차감전계속사업이익(최근 2개년 평균)    2, 분석기중리 이전 1년 이내에 다음 각 목에 해당하는 거래가 있는 경우 그 거래가액을 가중산술평균한 가액을 100분의 10 이내로 할인 또는 할증한 가액     가. 유상증자의 경우 주당 방행가액     나. 전환사채 또는 신주인수권부사채의 발행사실이 있는 경우 주당 행사가액

자료: 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙(5-8조)

 

상대가치를 산정할 때 이용되는 유사회사에 대해서는 한국거래소 산업분류상 소분류 업종이 동일한 상장기업 중 일정한 요건을 충족하는 상장기업을 유사기업으로 선정하도록 규정되어 있다.(시행세칙 제7조) 다만, 유사회사가 3사 미만인 경우에는 상대가치를 산정하지 않는다.

 

 ☞ [참고]  [주식교부와 합병비율 보충] _ 본질가치 산정의 의미와 한계점

 

 

 

<기업인수·합병 (M&A) _ 주식교부와 합병비율>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)