[주식교부와 합병비율 보충] _ 본질가치 산정의 의미와 한계점

 

 

현행 실무규정(증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙)은 비상장기업의 합병가액(주식 1주의 평가액)을 산정함에 있어 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중평균하여 계산된 금액인 본질가치를 적용하고 있다. 이러한 본질가치 산정방법은 과거에 기업공개시 공모주식의 가격결정 방법으로 사용되기도 하였다. 이와 같이 본질가치는 오래 전부터 실무에서 사용되고 있지만, 그 이론적 성격이 무엇인지는 잘 알려져 있지않다.

 

 

전통적 본질가치 산정방법의 의미와 한계점

본질가치의 한 구성요소인 수익가치를 산정함에 있어 오래 전부터 이익자본화법(2012년 12월 개정 전 시행세칙에 규정된 수익가치 산정방법)이 사용되었고 지금도 실무에서 사용되고 있다. 초과이익모형(RIM)을 이용하여 본질가치가 과연 어떠한 성격의 주가추정치인지 확인해 보자. 이를 위해 RIM을 다시 기술하면 아래와 같다.

 

         

 

위에서 순자산0은 현재의 순자산 금액이다. RIM을 사용하여 주식가치를 평가하려면 미래 초과이익이 예측되어야 한다. 미래 1년의 초과이익 기대치를  '초과이익1'으로 표현하고, 미래 2년 이후의 초과이익을 예측하기 위하여 시계열모형을 도입하자. (적용기간: 미래 1년 이후)

 

         

 

              

 

위의 시계열모형에서 지속계수(ω)는 초과이익이 미래에 지속되는 정도를 나타내며 가 크면(작으면) 초과이익이 천천히(빨리) 소멸됨을 의미한다. 미래 초과이익에 대해 위의 시계열모형을 적용하면 주주지분가치는 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 ※ 미래 2년, 3년 등에 대한 초과이익 기대치는 다음과 같다.

 

         

 

여기서 미래 초과이익의 현재가치를 구하면 위의 식은 다음과 같이 정리된다.

 

         

 

위에서 보는 바와 같이, 주주지분가치는 자산가치인 '순자산0'과 수익가치인 '순이익1/re'의 가중평균으로 나타나고 있으며, 그 가중치는 각각 (1-k)와 k이다. 여기서 만일 지속계수(ω)가 1이면, 즉 미래 1년의 (양 또는 음의) 초과이익1이 미래 2년 이후에 영구적으로 지속된다면 k가 1이 되고 이때「주주지분가치=수익가치(=순이익1/re)」이다.

 

 

 

 

식(1)은 총액 형태로 표현되어 있지만 순자산0과 순이익1을 주식수로 나누면 주당금액이 된다. 위에서 수익가치 산식의 분자가 미래 1년의 이익으로 표현되어 있으나, 2012년 12월 개정 전 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙에 규정된 이익자본화법에서는 미래 1~2년 이익의 평균을 이용하여 수익가치를 산정한다는 점만 다르다. 그러므로 결국 수익가치를 이익자본화법으로 산정할 경우 '본질가치 산정'이라는 것은 RIM을 실행하는 한 형태인 것으로 볼 수 있다.

 

본질가치 산정에서는 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중평균하고 있으므로 가중치가 각각 0.4와 0.6이다. 이러한 가중방법의 근거가 무엇인지 알려져 있지 않은데, 그러한 가중치가 초과이익 지속계수(ω)에 대해 어떠한 가정을 내포하고 있는지 추론해 볼 수 있다. 예를 들어, 자본환원율이 8%이면, 이를 식(1)에 있는 수익가치의 가중치 k에 대입하면(k=0.6),

 

                   

 

위에서 보는 바와 같이, 자본환원율이 8%인 상태에서 자산가치와 수익가치를 1 대 1.5로 가중평균하는 것은 초과이익 지속계수(ω)가 0.95임을 가정하는 것이 된다. 자본환원율을 8%보다 높게 적용하여도 암묵적 초과이익 지속계수(ω)는 여전히 높은 값을 갖는다. 예를 들어, 자본환원율이 10%이면 ω가 0.93이다. 그러므로 본질가치 산정방법은 모든 기업에 대해 획일적으로 높은 초과이익 지속계수를 적용하는 것이 된다. 이와 같이 ω가 높게 적용되는 것은 자산가치보다 수익가치에 더 큰 비중을 두도록 규정되어 있기 때문이다.

 

위와 같은 본질가치 산정방법이 과연 타당한지는 실증적으로 판단되어야 할 과제이다. 학계의 실증연구에서 초과이익 지속계수(ω)를 추정한 결과에 따르면, 이는 산업에 따라 상당한 차이가 있고, 평균적으로도 0.9보다 상당히 낮게 나타나고 있다. 다만, 기업에 따라서 보수적 회계의 영향이 클 경우에는 그와 같이 높은 지속계수를 적용하는 것이 가치평가의 오차를 줄이는 데 도움이 될 수 있다.

 

본질가치 산정방법의 또 다른 한계점은 수익가치 산정에 사용되는 자본환원율에 관한 것이다. 2010년 11월 30일 이후 <표 : 자산가치, 수익가치 및 산대가치의 산정방법에 관한 규정 (참고:주식교부와합병비율)>에 기술된 자본환원율 산정방법이 적용되고 있다. 이 표에서 보는 바와 같이 현재 자본환원율은 평가대상회사의 차입금 가중평균이자율의 1.5배와 상속세 및 증여세법 시행령(제54조제1항)에 따라 기획재정부장관이 고시하는 이자율(현재 10%) 중 큰 것을 적용하고 있다. 그러나 자본환원율은 당해 기업의 자기자본비용인데 이를 차입금 평균이자율의 1.5배로 간주하거나 획일적으로 모든 기업에 대해 10%를 적용하는 방법은 개선되어야 할 것으로 본다.

 

 

 

 

2012년 12월 도입된 본질가치 산정방법의 한계점

2012년 12월 개정된 시행세칙(제6조)은 "수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 미래의 수익가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리적으로 산정한다."고 규정하고 있다. 이에 따라 최근 실무에서는 DCF모형을 사용하여 구한 주식가치 평가액을 수익가치로 적용하는 사례가 늘어나고 있다.

 

DCF 모형을 사용하여 구한 주식가치 평가액을 수익가치로 적용하여 본질가치를 산정할 경우 본질가치는 다음과 같이 산정된다.

 

         

 

그러나 위와 같은 본질가치 산정방법은 그 자체가 이론적으로 도출된 것이 아니라 '임의로 두 가지 평가액을 가중평균'하는 것에 불과하므로 이론적으로 타당한지 의문이다. 이에 비해 앞의 식(1)에서 두 평가액(순자산0과 순이익1/re)을 가중평균하는 것 자체는 이론적으로 도출된 것이다. 더구나, 위 계산식의 왼쪽 부분에 포함된 주당순자산(자산가치)은 가치결정요인을 모두 반영한 평가액이 아니다. RIM에 의하면「주식가치=순자산+미래 초과이익의 가치(양수 또는 음수)」이므로, 위 계산식의 외쪽 부분에 주당순자산만 포함시키는 것은 (양수 또는 음수인) '미래 초과이익의 가치'를 누락시키는 것이다.

 

배당할인모형, DCF모형, RIM 그리고 EVA모형은 모두 이론적으로 같은 가치평가에 이르는 모형들이므로, 위의 본질가치 계산식에 DCF 모형에 의한 가치평가액을 포함시킨다면 나머지 하나는 배당할인모형, RIM 또는 EVA모형에 의한 가치평가액을 포함시켜서 평균치를 산정하여야 할 것이다.

 

요컨대, 위와 같은 현행 실무규정의 본질가치 산정방법은 매수대가의 적정성 여부에 상당한 영향을 미칠 가능성이 있다. 그러므로 매수기업은 매수대상기업의 주주들에게 교부할 주식수가 허용가능 상한을 넘는 게 아닌지 면밀히 검토할 필요가 있다.

 

 

 

<본질가치 산정의 의미와 한계점>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)