지분증권분석 _ 신규 공모주 분석 (가치평가이론 활용)

유사기업이용법은 주식가격이 형성되어 있지 않은 신규 공모주식의 평가에 유용한 방법이라고 할 수 있다. 그러나 유사기업이용법의 실제적 유용성은 유사기업을 얼마나 잘 선정하는가에 달려 있으며, 공모기업과 직접 비교가능한 유사기업을 찾는다는 것은 용이한 일이 아니다. 업종의 범위를 좁게 정의하더라도 대부분의 경우 공모기업은 제품의 특성, 매출구조와 수익성, 기업규모 등의 여러 측면에서 동일업종 기업들과 차이가 있다.

 

예를 들면, 아래의 투자설명서에 대표주관회사는 "최종 선정된 유사회사는 동사와 유사한 사업을 영위하고 있으나, 제품의 차이가 존재합니다. 또한 사업전략, 영업환경, 시장 내 위치등의 차이가 존재할 수 있으므로 투자자들께서는 비교 참고정보를 토대로 한 투자의사결정시 이러한 차이점이 존재한다는 사실에 유의하시기 바랍니다."라고 하고 있다.

 

Ⅳ. 인수인의 의견(분석기관의 평가의견)

 

4. 공모가격에 대한 의견

 

나. 공모가액의 산출방법

 

(1) 공모희망가액 산출방법의 개요

 대표주관회사인 한국투자증권(주)는 금번 공모를 위한 (주)감마누의 주당 가치를 평가함에 있어 한국거래소에 기상장된 유사회사를 이용한 상대가치평가법을 이용하였으며, 2013년 온기 실적을 기준으로 PER 방법을 적용하여 공모희망가액을 산정하였습니다.

 

(2) 유사회사 선정방법

 동사는 이동동신용 기지국 및 인빌딩 안테나 제조 판매를 주사업으로 하고 있습니다. 이에 한국투자증권(쭈)는 (주)감마누가 속한 산업분류인 '통신 및 방송장비 제조업 중 WICS업종분류 통신장비 제조업체'에 속한 업체들을 유사회사 선정대상으로 고려하여 최종 5개의 유사회사를 선정하였습니다.

 최종 선정된 유사회사는 동사와 유사한 사업을 영위하고 있으나, 제품의 차이가 존재합니다. 또한 사업전략, 영업환경, 시장 내 위치등의 차이가 존재할 수 있으므로 투자자들께서는 비교 참고정보를 토대로 한 투자의사결정시 이러한 차이점이 존재한다는 사실에 유의하시기 바랍니다.

 

- 감마누(주)의 투자설명서(2014. 7. 31.) 에서 발췌- 

 

뿐만 아니라, 공모기업이 여러 업종에 걸쳐 사업을 하거나 공모기업과 비슷한 사업을 하는 기업이 없을 경우에는 유사기업의 선정이 더욱 어려위지며, 이때에는 분석자의 주관적 판단에 따라 유사기업을 선정할 수밖에 없다. 예를 들면, 아래에 있는 금호엔티(주)의 투자설명서에서 대표주관회사는 "(주)금호엔티는 제9차 한국표준산업분류상 부직포 및 펠트제조업을 분류되어 있아나, 동 분류기준의 상장회사가 존재하지 않습니다. 이에 대표주관회인 미래에셋증권(주)는 동사의 지분증권 평가를 위한 유사회사 선정을 위하여..."라고 하고 있다.

 

Ⅳ. 인수인의 의견(분석기관의 평가의견)

 

4. 종합평가결과

 

나. 공모가액의 산출방법 및 결정방법

 

(1) 공모희망가액 산출방법의 개요

 대표주관회사인 미래에셋증권(주)는 금번 공모를 위한 (주)금호엔티의 주당 가치를 평가함에 있어 코스닥시장에 기상장된 유사회사를 이용한 상대가치평가법을 이용하였으며, 2012년 기말 실적 및 2013년 1분기 연 환산실적을 기준으로 PER 방법을 적용하여 공모희망가액을 산정하였습니다.

 

(2) 유사회사 선정방법

 (주)금호엔티는 제9차 한국표준산업분류상 부직포 및 펠트제조업을 분류되어 있아나, 동 분류기준의 상장회사가 존재하지 않습니다. 이에 대표주관회인 미래에셋증권(주)는 동사의 지분증권 평가를 위한 유사회사 선정을 위하여 동사의 영위하고 있는 사업을 고려하여 한국표준산업분류상 유사한 산업군을 1) 그외 기타 자동차부품 제조업과 2) 합성수지 및 기타 플라스틱 물질 제조업의 2가지 산업군을 선정하였으며, 각 산업군 내 속한 기업을 대상으로 재무상태, 성장성 및 제품의 유사성을 고려하여 최종적으로 4개 회사(두올산업, 화진, 코프라, 진양산업)을 유사회사로 선정하였습니니다. 그러나 선정된 회사들은 동사와 주력 제품 및 서비스, 영업환경, 성장성 등의 차이가 존재할 수 있으며, 투자자들께서는 비교 참고정보를 토대로 한 투자의사결정시 이러한 차이점이 존재한다는 사실에 유의하시기 바랍니다.

 

- 금호엔티(주)의 투자설명서(2013. 7. 10.) 에서 발췌- 

 

위와 같은 유사기업 선정의 어려움은 결국 공모주식의 가치평가오차를 크게 하는 요인이 된다. 그럼에도 불구하고 대부분의 증권회사들이 유사기업이용법에 의존하고 있는 것은 이 방법의 간편성 때문인 것으로 보이며, 또 선정된 유사기업의 주가배수가 실제 주가에 기초한 것이라는 점도 고려한 것으로 보인다. 그러나 현재 사용되고 있는 그러한 평가방법은 개선의 여지가 있는 것으로 판단되어 몇 가지 개선방안을 제시해 보자.

 

 

 

 

(1) 주가배수 결정요인의 고려

 

대표주관회사가 선정한 유사기업들은 서로 다른 크기의 주가배수를 가지고 있다. 선정된 유사기업들의 주가배수가 서로 다른 것은 시장에서 각 기업의 미래 수익성과 위험을 다르게 평가하고 있기 때문이다. 그러므로 단순히 유사기업들의 주가배수를 평균하여 이 평균을 공모기업에 적용하는 것보다는, 선정된 유사기업 중에서도 미래 수익성과 위험의 관점에서 당해 공모기업과 가깝다고 평가되는 기업들의 평균 주가배수를 적용하는 것이 바람직할 것이다. 즉, 주가배수의 '결정요인'이 무엇인지 고려할 필요가 있으며, 최종적 우사기업의 선정은 그러한 검토결과에 기초함이 바람직하다.

 

미래 수익성과 주가배수 간의 이론적 관계는 주가배수평가법에서 상세히 다루었으며, 내재적 PER, PBR 등의 크기를 결정하는 요인이 무엇인지는 가치평가론인 초과이익모형(RIM)이서 그 답을 찾을 수 있다.

 

 ☞【참조】 주식가치평가 _ 주가배수평가기법

                   주가배수평가기법 _ 유사기업이용법 (상대가치평가법)

                   가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

 

즉, 분석대상기업의 미래 초과이익이 현재의 초과이익에 비해 증가(감소)하면 내재적 PER은 정상 PER보다 높게(낮게) 결정된다. 또한, 당해 기업의 미래 ROE가 필요수익률인 자기자본비용보다 높으면(낮으면) 내재적 PBR은 1보다 높게(낮게) 결정된다. 이러한 관계에 따라, 특정 기업의 경우 PER은 높지만 PBR은 낮을 수 있으며, 반면에 PER은 낮지만 PBR은 높을 수도 있다.

 

상당수의 대표주관회사들이 PER과 PBR 이외에 EV/EBITDA 비율도 사용하고 있으나, EV/EBITDA 비율의 성격은 이론적으로 명확하지 않다. 이러한 문제 때문에 EV/EBITDA 비율의 유용성에 대해서는 회의적인 시각이 적지 않다.

 

 

 

(2) 가치평가이론에 따른 평가

 

대부분의 대표주관회사들은 유사기업이용법에 따라 추정한 주가평가액을 다시 상당히 낮추어서 공모희망가격을 제시하고 있다. 이와 같이 주가평가액을 다시 낮추는 것은 유사기업이용법의 한계점을 고려하고 또 공모의 실패가능성을 최소화하려는 데 그 목적이 있는 것으로 보인다. 그러나 대표주관회사들이 구체적으로 어떤 기준에 따라 조정하는지는 증권신고서(투자설명서)에 공시되어 있지 않다.

 

만일 대표주관회사들이 가치평가이론에 따라 공모주식의 내재가치를 평가하고 그 결과에 맞추어 유사기업이용법의 평가결과를 조정하는 것이라면 이러한 조정은 바람직하다. 그러나 가치평가이론에 의한 평가를 하지 않은 상태에서 조정한다면 경우에 따라서는 공모기업 주주들의 부가 부당히 이전될 가능성을 배제할 수 없을 것이다.

 

상장기업에 대해서는 많은 애널리스트들이 주식의 내재가치를 평가하고 있다. 기업공개의 경우에도 대표주관회사가 공모주식의 내재가치를 평가함이 바람직하나, 미래 예측을 위한 정보가 상당히 부족하다면 내재가치 평가가 어려울 수도 있을 것이다. 그러나 공모기업의 재무제표는 공모기업의 매래 수익성을 예측하는 데 유용한 단서를 제공하고 있으며, 이러한 정보를 이용하여 아래의 방법으로 내재가치를 평가해 볼 수 있다. 아래에서 논의하는 평가방법은 가치평가이론에 근거한 것으로 이 방법에 의한 평가결과는 유사기업이용법의 평가결과를 검토하는 비교기준의 역할을 할 수 있다.

 

 

① 공모기업의 업종분류가 가능한 경우

먼저 공모기업의 업종분류가 가능하고 또 동일업종의 상장회사들이 있따고 가정하자. 이러한 경우에는 초과이익모형(RIM)을 확장한 다음의 '산업-개별프리미엄모형'을 이용하여 공모주식의 가치를 평가해 볼 수 있다.

 

          주식가치 = 주당순자산 + 프리미엄(미래 초과이익의 현재가치)

                         = 주당순자산 + 산업평균프리미엄 + 개별프리미엄                    (1)

 

위 모형은 미래 초과이익의 현재가치를 두 요소로 분해하는데, 하나는 동일산업의 평균프리미엄이고 나머지는 평가대상기업의 개별프리미엄이다. 여기서 프리미엄이란 미래 초과이익의 현재가치를 뜻하며, 위의 모형에서 초과이익은 산업평균초과이익과  기업 개별적 초과이익으로 분해되어 있다. 그래서 산업평균프리미엄은 산업평균 초과이익의 현재가치이고, 개별프리미엄은 기업 개별적 초과이익의 현재가치이다.

 

산업평균프리미엄을 추정함에 있어 산업평균 초과이익의 현재가치를 직접 계산할 필요는 없으며, 이는 동일업종 상장회사들의 평균 PB 프리미엄을 이용하여 바로 추정할 수 있다. 여기서 PB 프리미엄은 「주식가격-주당순자산」이다. 신규 공모기업의 개별프리미엄은 당해 기업의 미래 개별초과이익의 현재가치를 계산하여 추정할 수 있다. 이 추정절차는 '산업-개별프리미엄모형'에 자세히 설명되어 있으니 참조하기 바란다.

 ☞【참조】 산업-개별프리미엄모형

 

[유사기업이용법과 산업-개별프리미엄 모형의 주가추정 오차율]

 

         

 

검증표본	산업-개별 프리미엄모형	공모주식의 실제 발행가	유사기업이용법
			동일업종의 PER 이용	ROE 유사 기업들의 PER 이용	동일업종의 PER 이용	ROE 유사 기업들의 PER 이용
256개 공모기업  (1988-95)	0.719	0.413	0.673	0.399	0.325	0.385

 

 ※ 표에 제시된 것은 검증표본에 대한 주가추정오차율의 중위치임

     - 김권중, 1999, "기업공개시 공모가격 결정과 회계변수 평가모형," 회계학연구 (제2호)

 

위의 산업-개별프리미엄모형의 주가추정능력은 실증연구를 통해 검토된바 있으며, 그 검토결과표는 위 표에 제시되어 있다. 여기서 제시된 추정오차율은 실제의 신규 공모주식들을 대상으로 측정한 것이며, 이는 유사기업이용법과 산업-개별프리미엄모형이 상장후 실제 주가를 얼마나 잘 추정하는지를 나타내고 있다. 여기서 유사기업이용법의 주가추정치는 동일업종 상장회사들의 PER과 PBR을 각각 이용하여 구해진 것이며, 또 업종과 관계없이 공모기업과 ROE가 가장 비슷한 6개 상장회사의 PER 또는 PBR을 이용한 경우의 주가추정치도 함께 검토되었다.

  ※ 유사기업들의 PER과 PBR 측정 그리고 산업-개별프리미엄모형의 산업평균 PB 프리미엄의 측정에 필요한 주식가격에 대해서는 공모 5거래일 전의 주식가격이 적용되었다.

 

검증표본은 1988~1995년 중 실제로 신규상장된 256개 공모기업이다. 위 표에는 기업공개 당시 실제 적용되었던 발행가의 오차율도 함께 제시되어 있다.

 

위 표에 따르면, 산업-개별프리미엄모형의 추정오차율(중위치)이 17.9%로서 여섯 가지 평가방법 중에서 산업-개별프리미엄모형이 가장 높은 주가추정 정확도를 보이고 있다. 반면에 동일업종의 PER을 이용하는 방법의 추정오차율(중위치)은 67.3%에 달하고 있다. 그리고 ROE가 비슷한 기업들의 PER을 이용하는 방법이 단순히 업종평균 PER을 적용하는 것보다 훨씬 높은 주가추정 정확도를 갖고 있다. 또한 PBR을 이용한 유사기업이용법은 PER을 이용한 경우보다 상대적으로 높은 주가추정 정확도를 보이고 있다. 이러한 분석결과들에 근거할 때, 산업-개별프리미엄모형은 신규 공모주식을 평가하는 유용한 방법이 될 수 있을 것으로 본다.

 

대부분의 신규 공모기업들이 공모 당시 높은 수준의 ROE를 갖고 있음을 고려할 때 공모 당시 개별초과이익이 양의 크기일 가능성이 높다. 식(1)의 모형을 적용할 때 현재의 개별초과이익이 미래에 점차 소멸될 것으로 예측하고 있으므로 식(1)의 모형이 공모주식을 과대평가할 가능성은 높지 않을 것이다. 따라서 대표주관회사들이 단순히 유사기업이용법에만 의존할 것이 아니라, 산업-개별프리미엄모형의 적용결과를 함께 고려하면 좋을 것이다. 

 

 

 

 

② 공모기업의 업종을 분류하기 어려운 경우

공모기업의 업종을 분류하기 어려운 경우에는 산업-개별프리미엄모형을 사용하기 곤란할 것이다. 이 경우에는 다음의 평가모형을 사용해 볼 수 있다.

         

위에서 초과이익 지속계수(ω)는 1보다 작으므로 위의 모형은 공모기업의 현재 초과이익이 미래에 점차 소멸될 것으로 예측하고 있다. 즉, 공모기업이 현재 자기자본비용(re)보다 높은 ROE를 갖고 있다면 미래에는 ROE가 점차 낮아질 것으로 예측하는 모형이다. 이러한 관점에서 볼 때 식(2)의 모형이 공모주식을 과대평가할 가능성은 높지 않을 것이며, 따라서 위의 모형에 의한 평가결과는 대표주관회사가 사용한 유사기업이용법의 평가결과를 검토하는 비교기준의 하나가 될 수 있을 것으로 보인다. 공모기업의 초과이익 지속계수(ω)는 최근 수년간의 초과이익 변화추세를 검토하여 추정할 수 있다.

 

식(2)의 평가모형을 사용하려면 공모기업의 자기자본비용(re)이 추정되어야 한다. 공모기업의 업종을 분류하기 어려운 때에는 비상장기업의 베타추정방법도 사용하기 곤란할 것이다.

 ☞【참조】  자기자본비용 추정 : 비상장기업

 

이러한 상황에서 고려할 수 있는 대안은 시장평균 베타인 1.0을 적용하는 방법이다. 많은 상장기업들의 베타가 0.8에서 1.2 사이에 있으므로, 설령 공모기업의 베타가 1.0과 다르다 하더라도 베타 적용의 오차는 0.2 이내일 가능성이 높다. 베타 적용의 오차가 0.2이면 이로 인한 자기자본비용의 추정오차는 약 1%정도에 그친다. 그러므로 시장평균 베타를 적용하여 구한 주가평가액은 유사기업이용법의 평가결과를 검토하는 비교기준의 하나로 사용할 수 있을 것으로 보인다. 또한, 자기자본비용 추정의 오차가 평가결과에 미치는 영향이 어느 정도인지 파악하기 위하여 분석자가 여러 수준으로 베타를 교체 적용해 보는 것도 가능할 것이다.

 

 

 

<지분증권분석 _ 신규 공모주 분석 (가치평가이론 활용)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)