[신규 공모주 분석 보충] _ 산업-개별프리미엄모형

초과이익모형(RIM)을 확장한 형태인 산업-개별프리미엄모형에서는 기업의 초과이익을 산업평균 초과이익과 당해 기업의 개별초과이익으로 분해하고, 산업평균 초과이익의 현가치는 산업평균 주가순자산 프리미엄을 이용하여 바로 추정한다. 따라서 미래 예측의 대상이 되는 것은 초과이익 중에서 당해 기업의 개별초과이익 부분에 국한된다.

 ☞【참고】 가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

 

 

 

산업-개별프리미엄모형의 구조

기업의 순이익은 동일산업의 평균 순이익과 이로부터의 편차인 추가 이익의 두 부분으로 분해 할 수 있다. 또한 기업의 자기자본 투자액도 동일산업의 평균 자기자본 투자액과 이로부터의 편차인 추가 투자액의 두 부분으로 분해할 수 있다.

         

순이익과 자기자본을 위와 같이 각각 분해하면, 초과이익도 다음과 같이 두 요소로 분해할 수 있다.

 

         

 

동일업종의 기업들은 위험이 같다고 가정하면, 위의 우변에서 첫째 항은 산업평균 초과이익이고, 둘째 항은 당해 기업의 개별초과이익이다.

 ※ 산업평균 초과이익은 산업의 특성에 따라서 +, 0, -의 부호를 갖는다. 이에 비해 기업의 개별초과이익은 당해 기업의 경쟁력 또는 경영능력에 의해 결정된다. 만일「추가이익>0, 추가투자액<0」이면 자산을 효율적으로 운용하여 큰 개별초과이익이 발생한 경우이고, 반면에 「추가이익<0, 추가투자액>0」이면 자산을 가장 비효율적으로 운용한 경우에 해당된다. 이러한 기업외에도,「추가이익>0, 추가투자액>0」그리고「추가이익<0, 추가투자액<0」인 기업들이 있을 것이다.

 

여기서 동질적 위험이란 필요수익률인 자기자본비용(re)이 같음을 뜻한다. 위와 같이 초과이익을 분해하고 동일업종 기업들의 위험이 동질적인 것으로 가정하면 RIM은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

         

         

 

위에서 산업평균 초과이익의 현재가치는 산업평균프리미엄, 즉 동일업좀 기업들의 프리미엄 평균인「주주지분가치 - 자기자본0」의 평균과 같다. 따라서 식(1)은 산업평균프리미엄을 직접 추정할 수 있으면 평가대상기업의 프리미엄의 상당 부분이 바로 추정될 수 있음을 나타내고 있다. 즉, 미래 초과이익을 예측함에 있어 초과이익 '총액'을 예측할 필요가 없고, 그 일부인 개별초과이익만 예측하는 것으로 예측작업을 간소화할 수 있다.

 

위의 산업평균프리미엄은 주식가격과 장부가치의 차인인 주가순자산프리미엄(PB 프리미엄)의 산업평균치를 이용하여 바로 추정할 수 있다.

 ※ 주식가격은 미래 이익에 대한 정보를 반영하고 있으므로 산업평균 PB 프리미엄은 미래의 산업평균 초과이익에 대한 정보를 반영하고 있다.

 

만일 주식가격이 내자가치와 같게 형성되어 있으면 산업평균 PB 프리미엄은 위 산업평균프리미엄과 동일하다. 또한 주식가격이 내재가치와 다른 경우에도, 기업들의 PB 프리미엄을 '평균'하는 과정에서 그 차이의 상당 부분이 상쇄될 것이므로 산업평균 PB 프리미엄은 위 산업평균프리미엄의 추정치가 될 수 있다.

 ※ 주식가격과 내재가치 간의 차이는 기업에 따라서 양 또는 음의 부호를 갖는 것으로 볼 수 있다. 즉, 모든 주식이 획일적으로 고평가 또는 저평가되어 있을 가능성은 낮으며, 그보다는 어느 주식은 고평가된 반면 다른 주식은 저평가되어 있을 가능성이 높다. 이와 같이 고평가된 주식과 저평가된 주식이 골고루 있으면 주식가격과 내재가치 간의 차이는 기업들의 PB 프리미엄을 평균하는 과정에서 상당히 상쇄되는 효과가 발생한다.

 

 

 

 

개별프리미엄의 추정

간업평균 PB 프리미엄은 바로 알 수 있으므로 (1)의 모형을 사용하기 위해서는 미래의 개별초과이익만 예측하면 된다. 현재의 개별초과이익은 사업 내에서 당해 기업의 경쟁력에 의해 발생한 초과이익이므로 이는 기업간 경쟁에 의해 미래에는 점차 소멸될 것으로 예상할 수 있고, 따라서 개별초과이익의 시계열행태는 다음과 같이 모형화할 수 있다.

 

        

             

 

위에서 θ는 개별초과이익이 점차 소멸되어 가는 속도를 나타내는 지속계수이다.

 ※ 위의 시계열 모형은 초과이익모형(RIM)에서 Ohlson 모형을 설명할 때 사용되었던 초과이익 시계열 모형과 유사한 형태이다.

 

개별초과이익이 위의 시계열과정을 따르면 미래 개별초과이익의 현재가치인 개별프리미엄은 다음과 같이 추정할 수 있다.

 

         

 

위에서 개별초과이익0은 현재의 개별초과이익(즉, 최근 연도의 개별초과이익)이며, 자기자본비용(re)과 지속계수(θ)만 추정되면 개별초과이익0과 개별프리미엄을 추정할 수 있다. 신규 공모기업의 자기자본비용(re)은 동일업종 상장기업들의 평균 베타를 이용하여 추정할 수 있다. 또한 지속계수(θ)에 대해서는 최근 수년간의 개별초과이익의 변화추세와 당해 기업의 경쟁력을 고려하여 분석자가 주관적으로 추정할 수도 있을 것이다.

 

 

 

<신규 공모주 분석 보충 _ 산업-개별프리미엄모형>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)