추정재무제표 _ 핵심적 요인에 대한 예측 및 적용사례

 

『추정재무제표 예시』

사례기업 W사, 2015년 3월 말 시점에서 가치평가를 시행. 2015 회계연도부터 2019 회계연도까지의 미래 5년에 대한 추정재무제표를 작성한다.

 

먼저 W사의 2013년~2014년 기말 재무상태표를 요약하면 아래와 같다. 이 재무상태표에서 각 항목의 금액은 회계기준에 따라 측정된 것인데 가치평가를 위해서는 약간의 조정이 필요하다. 2014년 말 재무상태표에서 자기자본(자본총계)이 1,525억원으로 표시되어 있는데 여기에는 현금배당 예정액 64억원이 포함되어 있다. 이 배당 예정액 64억원은 재무자산을 사용하여 지급되었을 것이므로 이를 재무자산 64억원과 상계시킨다.

※ 가치평가시점 현재, W사의 주식가격은 '배당후 가격'이다. W사에 대한 가치평가결과를 주식가격과 비교하려면 2014년 기말 자기자본에 배당 예정액을 제거하여야 한다. 

2013 ~ 2014년 기말 재무상태표
(단위: 억원)
자 산	2014	2013	부채와 자본	2014	2013
영업유동자산	1,204	1,061	영업유동부채	556	559
영업비유동자산	1,026	964	영업비유동부채	100	105
재무자산:	157	305	재무부채:	206	212
현금성자산	99	172	유동성장기부채	5	205
금융기관예치금	7	73	장기차입금	2	7
채무증권	51	60	사   채	199	0
			자본 총계	1,525	1,455
			(배당 예정액)	(64)	(62)

※ 채무증권은 매도가능금융자산에 포함된 것을 추출한 것임, 자본 총계에는 현금배당 예정금액이 포함되어 있음.

 

이러한 조정을 거쳐 2015년 초의 영업운전자본, 영업순비동자산, 순재무부채 및 자기자본은 각각 다음과 같이 산정되었다.(단위: 억원)

 

 

위와 같이 조정된 금액들이 2015~2019년의 추정재무제표를 작성할 때 사용된다.

 

 

 

 

핵심적 요인에 대한 예측

 

(1) 매출액 증가율

매출액 예측은 미래 예측의 출발점인데 매출액 증가율 예측을 위해 정형화된 방법은 없다. 매출액증가율을 예측하는 가장 간단한 방법은 과거의 매출액증가율 평균을 구해서 이를 당기 매출액에 적용하는 방법이다. 그러나 보다 효과적인 예측을 위해서는 산업 및 기업전략에 대한 분석이 선행되어야 한다. 분석대상기업에 대해 산업 및 기업전략 분석을 하고 과거 및 현재까지의 매출액 추세를 종합적으로 고려하여 매출액증가율을 예측한다.

 

매출액 예측치는 다른 변수들의 예측에 직접적인 영향을 미치므로 정확한 예측을 위하여 시간과 노력이 투입되어야 한다. 분석대상기업이 속한 산업의 동향, 신제품의 출시 여부, 주력제품의 제품수명주기상의 위치, 대체품의 출시가능성, 시장의 성장가능성, 기업의 마케팅전략 등 여러 요인들이 매출액 예측에 고려되어야 한다.

 

[매출액 증가율 적용 사례]

W사의 2015~2017년에 대한 매출액증가율 예측치는 205년 3월 말 현재 애널리스트 예측치를 사용하였다. W사의 (전년대비) 매출액 증가율은 2014년에 12.9%였는데, 2015년 3월 말 현재 애널리스트의 매출액증가율 예측치는 2015년에 15.8%, 2016년에 17.7% 그리고 2017년에 16.5% 이다. 이와 같이 2016년까지는 매출액증가율이 높아질 것으로 예측하고 있으나, 2017년부터는 매출액증가율이 둔화될 것으로 전망되고 있다. 이러한 추세를 고려하여 2018년에는 15.0%, 2019년에는 12.0% 그리고 2020년 이후에는 10.0%의 매출액 증가율을 가정하였다.

 

	2014	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F	2020F
매출액(억원)	2,804	3,248	3,823	4,452	5,120	5,734	6,308
매출액증가율(%)	12.9	15.8	17.7	16.5	15.0	12.0	10.0

 

 

(2) 매출액순영업이익률

매출액순영업이익률의 구성요소들을 직접 예측하고자 한다면 매출원가 및 판매관리비의 주요 항목들에 대해 각각 별도의 예측을 해야 한다. 이를 위해서는 기술혁신, 재료비와 노무비의 변동, 경험축적으로 인한 학습효과 등을 고려한 미래 생산원가의 예측이 필요하고, 또 회사의 마케팅전략에 따른 마케팅비용이나 연구개발비 지출계획도 고려되어야 한다.

 

그러나 많은 비용항목들이 매출액과 관련되어 변동하므로, 좀더 간편한 방법은 비용 총액이 매출액의 일정 비율로 발생한다는 가정에 따라 매출액순영업이익률을 바로 예측하는 방법이다. 그리고 현재 매출액순영업이익률이 높다면 그러한 수준이 미래에 계속 유지되기는 어려울 것이므로 평균적 수준으로 접근해 갈 가능성을 고려해야 한다.

 

또한 이와 관련하여 유의해야 할 것은 손익항목 같의 차별적 지속성이다. 현재 세후순영업이익을 구성하는 손익 중에서 일시적 손익은 미래 지속성이 없으므로 미래 매출액순영업이익률을 예측함에 있어서는 지속적 손익만이 고려되어야 한다.

 

[매출액순영업이익률 적용 사례]

세후순영업이익을 구성하는 손익 중에서 일시적손익은 미래에 지속될 가능성이 희박하므로 미래의 매출액순영업이익률을 예측함에 있어서는 지속적 매출액순영업이익률을 사용하여야 한다.

W사의 재무제표를 분석한 결과, W사의 지속적 매출액순영업이익류은 2013년에 9.2%로서 상당히 높은 수준이었고, 2014년에는 그보다 낮은 8.4%이었다. 이러한 추세를 고려하여 예측기간 중에도 매출액순영업이익률이 조금씩 낮아질 것으로 예측하엿다. 구체적으로 2015년에는 매출액순영업이익률을 8.0%로 예측하였고 2016년 이후에는 매년 0.5%씩 낮아질 것으로 예측하였다.

 

		2014	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F
매출액순영업이익률(%)		8.4	8.0	7.5	7.0	6.5	6.0
세후순영업이익(억원)		236	260	287	312	333	344

 

 

(3) 영업운전자본회전율

예측된 매출액을 달성하기 위해서는 영업운전자본이 소요되는데, 영업운전자본의 크기는 매출액에 비례하는 경우가 일반적이므로 분석대상기업의 영업운전자본 회전율을 예측하고 예상매출액을 이용하여 미래의 영업운전자본 규모를 추정한다. 미래 기간에 적용할 영업운전자본회전율은 현재의 회전율을 출발점으로 하면 된다. 영업운전자본회전율은 기간적으로 크게 변동하지 않으므로 현재의 회전율을 미래의 회전율로 사용해도 큰 문제가 없을 것이다.

 

다만, 분석대상기업이 경쟁전략을 바꾸려는 계획이 있거나 산업 내에 큰 변화가 있을 것으로 예상되는 때에는 이를 반영해야 한다. 예를 들어, 차별화전략을 추구하여 오던 기업이 원가우위전략으로 이행한다거나 고급품 위주의 백화점 사업을 하던 기업이 할인점 부문의 비중을 훨씬 높이면 영업운전자본회전율은 크게 변동할 것으로 예상된다. 그리고 영업운전자본을 매출채권, 재고자산, 매입채무 등으로 세분해서 추정하고자 한다면 각 항목별 회전율을 이용하여 추정하면 된다.

 

(4) 영업순비유동자산회전율

영업순비유동자산에 대한 예측도 일반적으로 매출액과의 관계를 이용하여 이루어진다. 이때에도 영업운전자본의 예측과 마찬가지로 현재의 회전율 수준을 출발점으로 하고 생산기술의 변화나 향후의 투자계획을 반영하여 수정한다. 그러나 영업순비유동자산의 예측은 영업운전자본 예측에 비해 더 어려운데, 그 이유는 영업활동에 투입되는 설비자산은 영업운전자본처럼 매출액 변동에 따라 곧바로 증감되는 것이 아니기 때문이다. 예를 들어, 매출액이 증가한다고 해도 곧바로 생산설비를 늘리지 않을 것이며, 당분간 기존 설비의 가동률을 최대로 하여 대처해 나갈 가능성이 높을 것이다. 매출액이 기존 설비의 생산능력을 초과하면 생산설비의 확장이 이루어지는데, 이때 설비의 증설은 증가된 매출액에 정확히 대응되기보다는 매리의 매출액 증가에도 대처할 수 있는 규모가 될 가능성이 있다.

 

[영업운전자본회전율 및 영업순비유동자산회전율의 역수 적용 사례]

예측기간 중 기초 영업투하자본은 매출액에 회전율의 역수(즉, 기초영업투하자본/매출액)를 곱하면 구할 수 있다.

 ※ 매출액 대비 영업투하자본을 추정할 때 영업투하자본은 예측대상기간의 '기초'금액을 사용한다.

영업운전자본과 영업순비유동자산으로 구분하여 예측하였다. 2015년에 대해「2015년 기초 영업운전자본/2015년 예상매출액」을 계산하면 19.9%이고,「2015년 기초 영업순비유동자산/2015년 예상매출액」을 계산하면 28.5%이다. 영업운전자본회전율과 영업순비유동자산회전율은 기간적으로 큰 변화가 없으므로, 2015년의「기초 영업운전자본/예상매출액」의 비율 19.9%와「기초 영업순비유동자산/예상매출액」의 비율 28.5%가 2016년 이후에도 계속 유지되는 것으로 가정하였다.

 

	2015	2016F	2017F	2018F	2019F	2020F
기초 영업운전자본(억원)	648	761	886	1,019	1,141	1,255
기초 영업순비유동자산(억원)	926	1,089	1,269	1,459	1,634	1,798
기초 영업투하자본(억원)	1,574	1,850	2,155	2,478	2,775	3,053

※ 2016F ~ 2020F의 금액은「기초 영업운전자본/매출액」의 비율 19.9%와「기초 영업순비유동자산/매출액」의 비율 28.5%를 각 연도의 매출액 예측치에 각각 곱하여 산정된 것임.

 

 

(5) 세후차입이자율

세후순이자비용을 예측할 때 기존 부채에 대해서는 자금조달시 결정된 차입이자율을 사용하되, 신규부채에 대해서는 가치평가시점의 '현행 시장이자율'을 적용하여 이자비용을 추정하여야 한다.

 

 

 

 

(6) 자본구조

자본구조에 관한 순재무부채t+1과 자기자본t+1을 예측함에 있어서는 대체적 방법이 있다.

 

① 첫 번째 방법은 「순재무부채/영업투하자본」에 대한'목표부채비율'을 이용한 방법이다. 분석대상기업의 현재 및 과거의 자본구조를 분석한 결과「순재무부채/영업투하자본」의 비율이 안정적으로 유지되고 있으면 현재의 비율을 목표부채비율로 적용할 수 있을 것이다.

 

         

 

목표부채비율이 있는 경우에는 자기자본t+1이 목표부채비율에 의해 결정되므로 순배당t+1의 크기도 그러한 자본구조정책에 의하여 결정된다. 이때 순배당t+1의 예측치는 순증관계인 「순배당t+1 = 자기자본t + 순이익t+1 - 자기자본t+1」에서 순이익t+1과 자기자본t+1의 예측치들을 대입하면 구해진다.

 

 

② 두 번째 방법은 목표부채비율이 정해져 있지 않은 경우의 추정방법이다. 먼저 순배당t+1을 예측하여 자기자본t+1을 예측하고, 그 다음 자기자본t+1 예측치를 영업투하자본t+1 예측치에서 차감하여 순재무부채t+1을 추정한다.

 

순배당t+1은 분석대상기업의 배당정책을 검토해서 예측하여야 하며, 순배당t+1이 예측되면 자기자본t+1(배당후)은 식(3)의 순증관계를 이용하여 추정할 수 있다.

 

         

 

식(3)에서 순이익t+1과 순배당t+1의 예측치들을 대입하면 자기자본t+1이 추정된다. 식(3)의 순증관계는 앞에 (1)에서도 등장하였지만, 변수들의 추정 순서가 '같지 않음'을 유의하자.

 

위의 방법에 내포괸 가정은 기업의 배당정책에 따라 순배당t+1의 크기가 먼저 결정되고 그 지급에 필요한 자금은 재무자산 처분과 차입을 통해 조달한다는 것이다. 이 관계는 '재무활동'에 관한 아래의 FCF 등식에서 더 구체적으로 알아볼 수 있다.

 

         

 

     ※ 식(5)는 FCF등식이다. Δ는 기초와 비교한 기말 증가액을 의미한다.

             FCF = 세후순이자비용 - [Δ재무부채 - Δ재무자산] + 순배당

                    = 세후순이자비용 - Δ순재무부채 + 순배당

        순이자비용 이외의 금액비용은 미래 기대치가 0으로 볼 수 있으므로 위에서의 세후순이자비용 예측치는 세후순금융비용 예측치와 같다.

 

위에서 Δ순재무부채t+1은 기초와 비교한 기말 증가액이다. 식(6)에 내포된 의미는 다음과 같다. 기업은 영업활동에서 창출한 FCF를 가지고 순이자비용을 지급한 후 배당결정액을 지급해야 하는데, FCF가 부족하면 재무자산 처분과 신규차입을 통해 자금을 조달한다. 이 경우 위에서 Δ순재무부채가 양(+)의 값이다. 만일 FCF 창출액이 많아서 순이자비용과 배당결정액을 지급한 후에도 현금이 남으면 이 남는 현금은 재무부채를 상환하거나 재무자산을 취득하는 데 사용된다. 이 경우 위에서 Δ순재무부채는 음(-)의 값이다.

 

요컨대, 순재무부채t+1과 순배당t+1은 기업의 자본구조정책과 배당정책이 어떠한가에 따라서 정해진다. 목표부채비율이 있는 경우에는 순재무부채t+1이 먼저 결정되고, 그렇지 않은 경우에는 배당정책에 의해 순배당t+1이 먼저 결정된다.

그리고 순배당t+1이 먼저 결정되는 경우 순재무부채t+1의 예측치는 식(4)에서 구할 수 있지만, 이는 식(5)의 FCF 등식을 이용하여 구할 수도 있다. 식(5)를 재구성하면 다음과 같다.

 

         

 

여기서 FCFt+1, 세후순이자비용t+1 및 순배당t+1의 예측치들을 대입하면 순재무부채t+1이 추정된다. 세후순이자비용t+1 예측치는 이미 추정손익계산서에서 구해져 있고, 후술하는 바와 같이 FCFt+1 예측치도 이미 구해져 있는 수치이다. 식(7)에서 산정한 순재무부채t+1은 앞의 식(4)에서 구한 것과 동일하다.

 

[세후차입이자율, 순이익 및 순배당과 자본구조 적용 사례]

예측기간 중 세후순이자비용은 기초 순재무부채에 세후차입이자율 예측치를 곱하면 추정된다. 2015년의 세후차입이자율은 2014년의 자료에서 추정할 수 있다. W사는 2014년 12월 말에 200억원의 사채를 발행하였는데 그 유효이자율이 연 3.76%이고 세후기준으로 전화하면 2.73%이다.

※ 사채는 액면발행되었지만(액면이자율 3.57%, 만기 3년) 사채발행비 1억원을 차감하면 사채가액은 199억원이다. 세후유효이자율 = 3.76 × (1-0.275) = 2.73(%)

W사의 경우 이 사채가 재무부채의 대부분을 차지하고 있으므로 세후유효이자율 2.73%를 2015년의 세후차입이자율로 사용한다. 다만, 가치평가시점(2015년 3월 말) 이후의 신규 부채에 대해서는 기존 부채의 이자율이 아니라 가치평가시점인 2015년 3월 말 현재의 시장이자율로는 W사의 사채등급인 A-등급의 사채수익률 4.39%를 적용하였고, 여기에 '(1-세율)'을 곱하여 세후차입이자율을 3.18%로 추정하였다.

2015년의 기초 순재무부채는 113억원으로 주어져 있으므로 2015년의 세후순이자비용 예측치는 다음과 같이 구해진다.

 

     

 

따라서 2015년의 순이익 예측치는 앞에서 구한 세후순영업이익 예측치(260억원)에서 위의 세후순이자비용 예측치를 차감하면 구해진다.

 

    

 

2015년 말의 자본구조를 예측함에 있어서는「순재무부채/영업투하자본」에 대한 목표부채비율이 없는 경우의 추정방법을 사용하였다.

※ 앞에 제시된 2013 ~ 2014년의 기말 재무상태표에서 볼 수 있듯이, W사의 경우「순재무부채/영업투하자본」의 비율이 안정적으로 유지되지 않고 있으므로 목표부채비율이 없는 것으로 가정하였다.

이 방법에서는 2015년의 순배당을 먼저 예측하고 그에 따라 2015년 기말 자기자본은「기초 자기자본 + 순이익 - 순배당」으로 예측한다. 그리고 2015년 기말 순재무부채는「기말 영업투하자본 + 기말 자기자본」으로 예측한다. 여기서 2015년의 기말 영업투하자본은 앞에서 예측한 바와 같이 1,850억원이다.

 

W사의 과거 배당실적을 보면 2012 ~ 2014년 중에 액면배당율이 각각 20%, 25%, 27%이었고, 2014년의 배당액은 64억원(= 주당 675원 × 9,478,536주)이었다. 또한 2014년의 이익잉여금처분계산서를 검토하면 시설적립금 100억원과 사업확장 적립금 55억원을 적립하였다. 이러한 적립은 추후 설비투자에 따른 자금 소요가 있을 것임을 시사한다. 따라서 2015 ~ 2019년의 예측기간 중 액면배당율이 더 증가하지 않을 것으로 예측하였다. 즉, 2014년의 액면배당율 27%(즉, 배당액 64억원)가 예측기간 중 유지될 것으로 예측하였다. 유상증자와 자기주식 취득은 없는 것으로 예측하였으며, 따라서 순배당은 전부 현금배당이다.

 

위와 같이 2015년의 배당액을 64억원으로 예측하면 2015년의 기말 자기자본과 기말 순재무부채 예측치는 각각 다음과 같이 산정된다.

 

    

 

    

 

 

(7) 현금흐름

세후순영업이익t+1과 영업투하자본t+1이 예측되면 FCFt+1 예측치는 다음과 같이 바로 구해진다.

 

         

 

여기서 Δ영업투하자본t+1은 기초와 비교한 기말 증가액이다. 재무활동 현금흐름의 구성요소에 대한 예측치들도 이미 구해져 있는데, 추정손익계산서에 있는 세후순이자비용t+1이 순이자지급t+1(세후)의 예측치이고, 순배당t+1 예측치도 앞에서 산정한 바 있다. 또한 순재무부채 증감액의 예측치는 식(1) 또는 식(4)에서 구한 순재무부채t+1 예측치에서 순재무부채t를 차감하면 구해진다.

 

[현금흐름  적용 사례]

현금흐름 예측치는 앞에서의 예측치들을 이용하여 바로 구할 수 있다. 즉, 2015년의 FCF 예측치는 다음과 같이 구해진다.

 

     

 

추정현금흐름표를 작성하는 데 필요한 재무활동 현금흐름 예측치들도 이미 구해져 있는데, 세후순이자비용 예측치 3억원이 순이자지급(세후)의 예측치이고, 순배당도 앞에서 64억원으로 예측한 바 있다. 또한 순재무부채 증감액은「기말 순재무부채 196억원 - 기초 순재무부채 113억원」의 83억원으로 산정된다.

 

위와 같이 2015년에 대한 추정재무제표 항목들이 산정되었는데, 2016년 이후에 대해서도 위의 절차에 따라 추정재무제표 항목들의 금액을 구할 수 있다.

 

 

 

<추정재무제표 _ 핵심적 요인에 대한 예측 및 적용사례>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)