기업의 미래 성과 예측

기업의 미래 성과를 예측하기 위해서는 당해 기업의 사업전략 및 환경이 어떠한가를 먼저 파악해야 한다. 기업의 미래 성과는 기업이 처한 경제적 환경과 산업내에서의 경쟁구도 및 그에 대응하여 선택되는 전략의 결과로서 결정되기 때문이다. 따라서 질적분석을 통하여 산업의 산업의 특성과 경쟁전략을 파악할 필요가 있으며, 이는 매출액 등의 구체적 예측작업에 앞서 이루어져야 한다.

 

특히. 분석대상기업의 경쟁전략을 이해하는 것은 여러 가지 면에서 중요하다. 기업의 전략에 따라 분석대상기업의 가치평가에서 가장 중점을 두어야 할 활동이 결정된다.

 

예를 들어, 차별화전략에 따라 고가품으로 승부하려는 기업의 경우 이를 뒷받침하는 브랜드구축, 제품개발 및 광고활동이 핵심적 요소이며, 그러한 분야에서의 기업역량을 올바로 평가하는 것이 가치평가의 핵심적 과제이다. 반면에, 원가우위를 바탕으로 한 저가정책이 주요 전략이라면 영업자산의 효율적 운용과 원가관리가 핵심 역량이 되므로 이에 중점을 두고 평가해야 한다.

 

또한 분석대상기업에 대한 회계정책 분석도 미래 예측의 과정에서 고려할 필요가 있다. 회계의 질적분석을 통해 기업의 회계정책 성향을 파악할 수 있으며 이러한 분석결과는 미래 회계수치를 예측하는 데 유용할 수 있다.

 

 

 

 

가치창출요인에 기초한 종합적 예측

 

기업가치와 주주지분가치 평가를 위한 미래 예측은 어느 한 관심변수에 초점을 두기보다는 종합적으로 수행되어야 한다. 예를 들어, 이익예측을 함에 있어서 다른 항복들은 무시하고 이익수치만 예측하는 것이 아니라, 이익과 더불어 현금흐름과 순자산에 대한 예측도 함께 이루어져야 한다.

 

이와 같이 종합적인 예측을 해야 하는 이유는 미래 예측치가 기초하는 여러 가정의 비현실성이나 일관성 결여 문제를 사전에 발견할 수 있기 때문이다. 예를 들어, 이익예측을 위한 출발점으로 매출액을 달성하기 위해서는 그에 상응하는 영업자산의 투입이 요구되며 이러한 투자를 위해서는 타인자본이나 자기자본을 통한 자금조달이 필요하게 된다.

 

이러한 요소들을 종합적으로 고려하지 않은 채 매출액이나 이익을 예측한다면 이는 비현실적인 예측에 그치게 된다. 따라서 기업의 미래성과 예측은 기업가치에 영향을 미치는 여러 요인들에 대해 종합적으로 이루어져야 하며, 이러한 예측작업은 추정손익계산서, 추정재무상태표 및 추정현금흐름표의 작성을 통해 이루어진다.

 

기치평가를 위한 종합적인 예측을 하려면 여러 회계항목에 대한 예측이 이루어져야 한다. 그러나 예측대상이 되는 모든 항목들의 각각에 대해 별도의 예측을 하는 것은 아니다. 대부분의 기업에 있어 미래 성과를 결정짓는 몇 개의 핵심적 가치창출요인이 있게 마련이며, 예측대상항목의 대부분이 그러한 핵심적 가치창출요인과 직간접적으로 연결되어 있기 때문이다.

예를 들어, 제조업의 경우 매출액이 가장 중요한 가치창출요인의 하나이며, 매출액이익률 또한 핵심적가치창출요인의 하나이다. 영업운전자본과 영업비유동자본과 영어비유동자산은 일반적으로 매출액과 일정한 관계에 있으므로, 일단 매출액 예측치가 구해지면 그에 상응하는 영업운전자본 및 영업비유동자산 소요액은 비교적 쉽게 추정될 수 있다. 이와 같이 가치창출과정의 핵심적 요인들을 중심으로 미래 예측을 수행하면 보다 현실성 있는 예측이 가능해질 뿐 아니라 예측치 간의 일관성도 확보될 수 있다.

DCF 모형을 이용하여 가치평가를 할 때는 분석대상기업의 미래 FCF를 예측해야 한다. 그러나 이 경우에도 과거의 현금흐름 정보만을 이용하여 FCF를 예측하기보다는 미래에 대한 종합적인 예측(추정재무제표 작성)을 한 후 이를 토대로 FCF를 추정하여야 보다 현실성 있고 일관성 있는 예측을 할 수 있다. 

 ☞【참조】 기업의 미래 성과 예측 _ 추정재무제표 작성

 

 

핵심적 가치창출요인들의 시계열행태

 

기업가치와 주주지분가치 평가를 위해서는 매출액, 매출액순영업이익률 등과 같은 핵심적 가치창출요인에 대한 예측작업이 중요하다. 이 예측작업은 먼저 예측의 기본적인 출발점을 정하고 산업분석과 재무분석을 통해 파악된 정보를 활용하여 처음의 예측치를 수정해 나가는 과정을 거치게 된다. 예측을 위한 기본적 출발점으로는 최근의 성과치를 그대로 사용하거나 추세변화에 관해 조정하여 사용할 수도 있고, 또는 과거 수년간의 평균치를 사용할 수도 있다.

 

핵심적 가치창출요인에 대한 예측의 출발점을 정함에 있어서는 각 요인의 일반적 시계열행태(time-series behavior)를 이해하는 것이 도움이 된다. 기업이나 산업간에 가치창출요인의 시계열행태가 모두 동일한 것은 아니지만, 많은 기업들이 보여주는 평균적 변화행태는 적절한 예측 출발점을 찾는 데 도움이 되며, 또 예측치가 평균적인 변화행태와 큰 차이가 있다면 그 차이를 정당화할 수 있는 근거가 제시될 수 있어야 한다.

 

『표본그룹 선정 및 측정방법』

 ① 기준연도(연도0)로 하여 전년 대비 증가율을 선정한 다음, 증가율의 크기에 따라 표본기업을 5개 그룹으로 분류한다. (그룸1, 그룹2, 그룹3, 그룹4, 그룹5)

 ② 그룹1은 증가율이 가장 높은 상위 20% 회사들로 구성되고, 그룹2는 그 다음 20%의 회사들로 구성되며, 그룹5는 증가율이 가장 낮은 20%의 회사들로 구성된다.

 ③ 이렇게 구성된 각 그룹별로 당해 그룹에 속한 회사들의 향후 6년간(연도1 ~ 연도6)의 증가율을 연도별로 측정하고, 이 연도별 증가율의 중위치(median)를 산정한다.

 ④ 그런 다음 기준연도를 새로이 설정하여 위의 과정을 반복한다.

 ※ 증가율 행태의 그래프는 생략한다.

 

 

 

 

매출액증가율

매출액은 기업의 미래 성과 예측을 위한 출발점으로서 추정재무제표의 많은 항목들이 매출액 예측치에 기초하고 있다. 위의 표본그룹선정 및 측정방법에 의한 그래프를 그려보면 메츨액증가율은 평균회귀 경향을 보인다. 기준연도에 가장 높은 매출액증가율을 보인 그룹1은 기준연도에서 높은 매출성장을 기록하지만 2년 후에는 다른 그룹들과 비슷한 수준으로 낮아진다. 최하위 그룹에 속한 기업들은 기준연도에 거의 0%의 매출성장을 보였다가 2년 후에는 다른 그룹과의 격차가 많이 줄어든 성장률로 상승하게 된다. 기준연도에 어느 그룹이 속했는가에 상관없이 포트폴리오 구성 후 6년이 경과한 시점에는 모든 그룹이 비슷한 수준의 매출액 증가율에 접근하게 된다.

 

이와 같이 시간이 경과함에 따라 매출액증가율이 평균적인 수준으로 회귀하는 이유는 기업간의 경쟁으로 사장점유율이 떨어졌거나 시장 자체의 포화상태로 인해 수요가 감소하였기 때문이다. 따라서 현재 매출액증가율이 상당히 높은 기업의 미래 매출액증가율을 예측할 때 미래에도 높은 매출성장을 게속 유지할 것으로 가정하는 것은 무리가 있을 수 있다. 다만, 미래에 매출액증가율이 평균적 수준으로 회귀하는 속도는 산업의 경쟁강도나 기업의 경쟁우위 정도에 따라 차이가 있을 수 있다.

 

 

ROE 증가율

그룹 1의 경우 기준연도에 평균적으로 높았던 ROE는 1년 후, 2년후 점점 그 수치는 낮아진다. 3년 후에도 조금씩 감소하여 6년 후에는 기준연도의 1/5 수준에 그친다. 한편, 기준연도에 가장 낮은 ROE를 기록한 그룹5는 1년 후 2년 후 각각의 평균이 높아지고, 이후에는 조금 더 높아지는 것을 볼 수 있다. 기준연도에는 그룹1과 그룹5간의 ROE 격차가 매우 컸으나 6년 후에는 그 격차가 매우 축소된다. 그룹2,3,4의 경우도 기간이 경과함에 따라 유사한 평균회귀적 행태를 보인다.

 

ROE가 이러한 평균회귀적 행태를 보이는 것은 경쟁요인 때문이라고 할 수 있다. 즉, 현재의 높은 수익성은 경쟁의 심화를 유발하게 되고 그 결과 미래에는 점차 ROE가 감소하게 된다. 반면에, ROE가 낮은 기업의 경우는 기업유지를 위한 경영합리화 노력을 통해 조금씩 수익성이 개선되고 있다. 물론 위와 같은 ROE 행태는 상장기업의 평균적 행태를 제시하고 있을 뿐이며, 경쟁우위의 지속으로 장기간 높은 ROE를 당성하는 기업도 있을 수 있다. 다만, 경재우위와는 별개로 기업에 따라서는 보수적 회계로 인해 자기자본의 과정측정됨으로써 ROE가 계속 높게 나타날 수도 있음을 유의해야 한다.

 

 

ROIC증가율

ROIC도 평균회귀적 행태를 보인다. 기준연도에 그룹1은 높은 ROIC를 달성하였으나 6년 후에는 평균1/3이 수준으로 하락하고 있으며, 반면 그룹5의 경우는 기준연도 평균이 아주 낮은 수준이었으나 6년 후에는 기준연도 대비 2~3배의 수준을오 높아짐으로써 그룹1과의 결차가 크게 줄어든다.

 

ROIC는 매추액순영업이익률과 영업투하자본회전율의 곱으로 결정되는데, 그러면 RIOC의 평균회귀적 행태가 주로 어느 요인 때문인지를 파악하기 위해 매출액순영업이익률과 영업투하자본회준율의 시계열형태를 각각 살펴볼 필요가 있을 것이다.

 

먼저 매출액순영업이익률을 살펴보면 매출액순영업이익률 역시 평균회귀 경향을 보인다. 기준연도에 평균적으로 높은 수준이었던 그룹1의 매출액순영업이익률은 그 후 점차 하락하는 모습을 보이는 반면 기준연도에 가장 낮은 매출액순영업이익률을 보인 그룹5는 그 후 점차 높아져서 6년 후에는 그룹1과의 격차를 줄이게 된다. 매출액순이익률의 시계열행태도 매출액순영업이익률의 경우와 유사하다.

 

한편, ROIC의 다른 한 구성요소인 영업투하자본회전율은 매출액순영업이익률과는 다르게 시간이 지나도 별 변화가 없는 시계열행태를 보인다. 즉, 매출액순영업이익률과 같은 평균회귀적행태를 거의 보이지 않는다. 

 

영업투하자본회전율의 시계열행태를 더 구체적으로 이해하기 위하여 영업투하자본을 두 요소로 분해해서 각 요소별 회전율의 행태를 살펴보자. 영업투하자본은 영업자산에서 영업부채를 차감한 것인데, 여기서 자산과 부채를 유동 · 비유동자산과 유동 · 비유동부채로 각각 분해하면 영업투하자본은 아래와 같이 영업운전자본과 영업순비유동자산의 두 요소로 분해할 수 있다.

영업운전자본회전율(= 매출액/영업운전자본)과 영업순비유동자산회전율(= 매출액/영업순비유동자산)의 시계열행태를 살펴보면 영업투하자본회전율의 경우와 유사하게 나타난다. 시간이 경과하더라도 회전율이 높은 그룹과 낮은 그룹간의 격차는 별로 줄어들지 않는다.

 

이와같이 영업투하자본회전율의 크기가 기업 기업 간에 체계적인 차이가 있는 것은 산업별 특성과 관련이 있다. 일반적으로 유통업, 음식료품 제조업, 섬유제품 제조업 등은 상대적으로 높은 영업투하자본회전율을 가지고 있고, 화학제품과 비금속 광물제품 제조업, 전기가스업 등은 상대적으로 낮은 영업투하자본회전율을 가지고 있다.

 ※ 영업투하자본회전율이 산업에 따라 체계적인 차이가 있다는 것은 실증분석에서 확인되고 있다.

 

 

재무레버리지비율의 증가율

여기서 레버리지비율은「순재무부채/영업투하자본」으로 측정된 것이며, 그룹1은 기준연도에 레버리지비율이 가장 높은 그룹이고 그룹5는 가장낮은 그룹이다. 전반적인 추세를 보면, 레버리지비율이 가장 낮은 그룹5를 제외하고는 시간이 경과함에 따라 레버리지비율을 조금 낮추는 경향이 있다. 그러나 레버리지비율의 속도는 느리고 점진적이다. 따라서 기준연도로부터 6년이 경과한 후에도 그룹 간 레버리지비율의 차이는 여전히 크게 유지된다.

 

위에서 살펴본 주요 변수들의 시계열행태는 미래 예측시에 고려해야 하르 시사점을 제공하고 있다. ROE, ROIC, 매출액순영업이익률 등을 예측할 때에는 현재의 실적만을 고려하기보다는 현재의 실적이 과거와 비교하여 어느 정도의 수준인가를 고려할 펼요가 있을 것이다. 기업의 이익률은 장기적으로 평균 수준에 접근할 가능성이 높을 것이므로, 현재의 실적이 평균적 수준에서 크게 벗어나 있다면 그러한 실적이 미래에도 장기간 지속될 것으로 보는 것은 비현실적 가정일 수 있다. 다만, 기업의 역량에 따라 상당 기간 경쟁우위를 유지할 수도 있을 것이므로 그러한 기업의 경우는 위의 시계열행태와는 다르게 움직일 수도 있다. 따라서 분석자의 중요한 역할은 분석대상기업이 어떠한 경우에 해당하는지 잘 식별해 내는 데 있다.

 

 

 

<기업의 미래 성과 예측>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)