자본비용 _ 가중평균자본비용 (WACC)

기업은 영업활동에 필요한 자본을 사용한 대가로 자본비용을 부담한다. 자본비용은 기업에 자본을 제공한 투자자들이 투자위험에 대응하여 기대하는 필요수익률과 같다. 즉, 자본비용과 투자자의 요구소득률은 같은 개념이며 어느 관점에서 보는가에 따라 표현이 다를 뿐이다.

 

기업의 자본은 타인자본과 자기자본으로 구성되어 있다. 따라서 기업 전체의 자본비용은 타인자본과 자기자본에 대한 자본비용을 투입된 각 자본의 시장가치를 기준으로 가중평균한 가중평균자본비용(WACC: weighted average cost of capital)이 된다.

 

         

 

              

 

위어서 보듯이, WACC를 산정하려면 타인자본비용 rd, 자기자본비용 re, 그리고 가중치인 자본구성비율이 모두 추정되어야 한다. 자본구성비율은 영업에 투하된 자본에서 타인자본 Vd와 자기자본 Ve가 차지하는 비중을 말한다.

 

 ※ 자기자본에는 보통주와 우선주가 모두 포함된다. 우리나라의 우선주는 (미국의 경우와 같은 채권형이 아님) 보통주형 우선주이므로 보통주와 동일하게 취급함이 합리적이다. 엄밀히 말하면 우선주의 자본비용과 우선주의 비중을 별도로 측정하는 것이 타당하지만, 보통주와 동일하게 추가적이익분배에 참가하고 있고 또 추후 보통주로 전환되게 되어 있으므로 우선주를 보통주와 동일하게 취급할 수 있을 것이다.

 

물론 초과이익모형(RIM)을 사용할 때에는 re만이 필요하고, rd와 자본구성비율을 추정할 필요는 없다. 그러나 현금흐름할인모형(DCF모형)과 EVA모형을 사용하려면 WACC가 필요하므로 rd와 자본구성비율도 추정되어야 한다.

 

 

 

 

가중평균자본비용 추정방법

 

 

자본구성비율

 

자본비용은 경제적 가치에 기초한  투자수익률 개념이므로 자본구성비율도 시장가치에 의해 추정되어야 한다. 타인자본의 경우 이자율의 변동이 크지 않은 때에는 장부가치와 시장가치의 차이가 작으므로 장부가치를 Vd로 사용할 수 있다.

 

그러나 부채 조달 후에 이자율의 큰 변동이 있는 때에는 장부가치와 시장가치의 차이가 커지므로 Vd를 직접 추정해야 한다. Vd는 미래에 지급될 이자와 원금을 당해 기업에 적용되는 현재의 시장이자율로 할인함으로써 구해질 수 있다. 그리고 Vd의 범위에 포함될 부채는 영업부채가 제외된 순재무부채이다. 즉, 영업투하자본은 순재무부채와 자기자본으로 구성되어 있으므로 Vd는 총부채가 아닌 순재무부채의 시장가치이다.

 

그런데 자본구성비율 산정에 필요한 자기자본 시장가치 Ve는 우리가 가치평가를 통해 추정하려는 바로 그 대상이다. 즉, DCF모형이나 EVA모형을 통해 평가하려는 주주지분가치란 바로 Ve이다. 그러므로 Ve를 모르는 상태에서는 자본구성비율을 알 수 없고 따라서 WACC도 알 수가 없다. 그러나 가치평가를 통해 Ve를 알기 위해서는 WACC를 알아야 한다. 이와 같이 WACC의 산정에는 계산상의 순환론적 문제가 있으며, 따라서 다른 방법으로 자본구성비율을 추정하는 수밖에 없다.

 

 ※ 가치평가 목적이 아니고, 다른 목적에서 WACC를 산정하는 경우에는 주식의 시가총액을 이용하여 자본구성비율을 측정할 수 도 있을 것이다. 다만, 이때에는 주식가격이 주식의 가치를 올바로 나타내고 있다는 가정을 도입해야 한다.

 

현재 실무에서는 자기자본 장부가치를 사용하여 자본구성비율을 산정하는 방법이 흔히 사용되고 있다. 즉, 애널리스트들은 연초 재무상태표상의 금액을 사용하여 자본구성비유율을 산정하는 방법을 흔히 사용하고 있다. 그러나 회계방법의 영향을 고려하지 않더라도, 자기자본 장부가치는 시장가치와 크게 다를 수 잇으므로 재무상태표상의 자본구성비율을 사용하는 것은 상당한 추정오차 문제를 초래할 가능성이 있다.

 

일반적으로 주식의 시가총액은 장부가보다 Ve에 더 가깝다고 볼 수 있다. 주식시장의 효율성 정도가 높으면 주식의 시가총액은 장부가치보다 훨씬 더 Ve에 가까운 금액이 된다. 그러나 주식의 시가총액을 사용하는 경우에도 연초의 문제가 있다. 만일 연초에 가까운 시점에서 가치평가를 한다면 선택의 어려움이 없을 것이다. 기간이 상당히 경과한 시점에서 가치평가를 주식의 시가총액은 연초와 비교하여 산당한 차이가 있을 수 있다.

 

개념적으로 볼 때, 그러한 경우에는 연초보다 기치평가시점 현재의 시가총액이 사용되어야 할 것이나, 기업 외부의 분석자 입장에서는 현재의 타인자본구성을 파악해야 하는 문제가 잇다. 만일 연초 이후 현재까지 평가대상기업의 타인자본 구성에 별 변화가 없었다면 연초의 타인자본 구성내역을 이용하여 자본구성비율을 산정할 수도 있을 것이다.

 

주식의 시가총액을 사용할 때 고려해야 할 추가적 문제는 현재의 자본구조가 일시적인 것인가 아니면 당해 기업이 앞으로도 계속 유지할 자본구조인가의 문제이다. 만일 현재의 자본구조가 일시적인 것이라면 당해 기업이 장기적으로 유지할 것으로 기대되는 목표자본구조에 따라 WACC의 자본구성비율을 산정할 필요가 있다. 현재가치를 측정해야 할 대상은 미래의 장기간에 대한 FCF 또는 EVA이므로 현재의 일시적 자본구조보다는 그러한 목표자본구조를 사용하는 것이 바람직할 것이다.

 

그러나 실제의 상황에서 과연 몇%의 자기자본비율이 특정 기업의 (시장가치 기준) 목표자본구조에 해당하는지는 판단하기 어려운 문제이다. 기업에 따라서는 명시적으로 목표자본구조를 설정하지 않을 수도 있고, 또 설령 내부적으로 목표자본구조가 설정되어 있다 하더라도 기업 외부의 분석자가 특정 기업의 목표자본구조를 파악한다는 것은 결코 용이한 일이 아니다. 이러한 어려움 때문에 일분 문헌에서는 단순히 동일업종의 평균 부채비율을 사용하기도 한다.

 

이상의 논의를 요약하면, 실제의 상황에서 WACC 산정에 필요한 자본구성비율을 추정아는 것은 어려운 일이다. 만일 시가총액에 의한 연초의 자본구성비율이 최근 수년간 안정적인 추세를 보이고 잇다면 그러한 자본구성비율을 WACC 산정에 이용할 수도 있을 것이다. 또는 만일 그러한 연초의 자본구성비율이 동일업종의 평균 수준에 근접해 가는 추세이 있다면 동일업종의 평균을 분석대상기업에 적용할 수도 있을 것이다. 그러나 위와 같은 경우들이 아니면 현재 시점 또는 연초의 자본구성비율에 대해 분석자가 일정한 가정을 도입하여 사용하는 수 밖에 없다.

 

 

 

 

타인자본비용 추정

 

타인자본비용 rd는 타인자본(Vd)을 구성하는 부채항목들에 대한 평균적 자본비용으로서 세후기준으로 측정한다.

 

         

 

              

 

위에서 부채항목 j에 대한 이자율은 과거의 이자율이 아닌 평가시점 현재의 시장이자율이다. 부채항목 j가 회사채이면 현재의 회사채 유통수익률이 현재의 시장이자율이다. 회사채가 아닌 재무부채에 대해서는 당해 부채를 조달한 후에 이자율이 크게 변동하지 않았다면 당해 부채를 조달할 당시의 차입이자율을 사용할 수 있다. 그러나 부채를 조달한 후에 이자율이 크게 변동하였다면 현재의 차입이자율이 적용되어야 한다.

 

타인자본비용 rd는 세금효과를 반영하여 측정된다. 즉, 부채에 대한 이자는 세법에서 비용으로 인정되므로 기업이 실질적으로 부담하는 이자율은 세금효과만큼 작다. 따라서 시장이자율 rj에 '(1-세율)'을 곱한 것이 기업의 실질적 타인자본비용이 된다. 세율에는 법인세와 지방소득세가 모두 포함된다.

 

 

자기자본비용 추정

 

자기자본비용 re를 추정하는 것은 타인자본비용 추정보다 훨씬 어려운 작업이며, re의 추정방법은 오랫동안 재무학에서 연구되어온 주제이다. 재무학에서 re의 추정방법으로 개발된 이론모형으로는 자본자산가격결정모형(CAPM: capital asset pricing model)과 차익거래가격결정모형(AMP: arbitrage pricing model)의 두가지가 있다. CAPM과 APM은 투자위험과 기대수익률의 관계를 이론적으로 구체화하고 있으므로 이들 모형은 여타의 자기자본비용 추정방법보다 이론적으로 우월한 추정방법이다.

 

CAPM에서는 시장위험요소인데 비해어 APM은 시장위험 외에 추가적 위험요소의 존재를 고려하는 모형이다. 그러나 APM을 사용하는 데이는 많은 어려움이 있다. 즉 APM을 사용하려면 추가적 위험요소들이 과연 무엇인지 밝혀내야 하고, 또 각 요소에 대한 위험프리미엄과 요소베타(factor beta)를 추정해야 하는 어려움이 있다. 이러한 여러 문제들 때문에 APM을 실무에서 사용하기엔 아직 어려움이 있다.

 

         

  

           

 

위에서 무위험이자율인 rj는 예를 들면 정부가 발행한 국채에 투자할 경우의 수익률을 말한다. 시장포트폴리오의 기대수익률인 E(rm)은 주식처럼 투자위험이 있는 모든 투자대상들의 평균적 기대수익률이다.

 

CAPM에 따르면, 투자자의 기대수익률인 자기자본비용(re)은 무위험이자율과 위험프리미엄으로 구성되어 있다. 위험프리미엄은 투자위험을 감수하기 위한 보상으로 요구되며, 그 크기는 위험계수인 베타와 시장위험프리미엄인 [E(rm)-rf]의 곱으로 결정된다. 시장위험프리미엄은 평균적 투자위험도에 대한 프리미엄으로서 각 주식에 대해 동일한 크기이다. 그러므로 주식별로 위험프리미엄의 크기를 결정하는 요인은 당해 주식의 위험도를 나타내는 베타(β)이다.

 

베타(β)는 당해 주식의 수익률과 시장포트폴리오 수익률간의 공분산을 시장포트폴리오 수익률 분산으로 나눈 것으로, 'β=1'이면 시장의 평균적 위험수준을 갖는 주식에 해당된다. 그리고 'β>1'이면 시장의 평균적 수준보다 높은 위험도를 갖고 있는 주식이고, 반면에 'β<1'이면 시장의 평균적 수준보다 낮은 위험도를 갖고 있는 주식이다.

 

위와 같이 CAPM은 주식의 위험도 베타(β)에 대응하여 투자자의 기대수익률(re)이 결정됨을 나타내고 있다. 수익성의 변동, 즉 위험이 높은 주식에 투자하기 위해서는 높은 위험을 감수하는 대가로서 높은 투자수익률을 기대하고 , 반면에 낮은 위험의 주식에 투자하는 경우에는 상대적으로 낮은 투자수익률을 기대한다는 것이다.

 

CPAM에 근거하여 자기자본비용을 산정하려면 주식의 위험도를 나타내는 베타(β), 무위험이자율(rj), 그리고 시장위험프리미엄인 [E(rm)-rf]가 각각 추정되어야 한다.

 

【참고】배당성장모형을 이용한 추정방법

 

CAPM이 널리 사용되기 전까지는 배당성장모형을 이용하여 자기자본비용(re)을 추정하는 방법이 흔히 사용되었으며, 지금도 일부 서적에서 소개되고 있다.

 

위에서 주식가치 P0에 현재의 주식가치를 대입하고 또 배당성장률 g 추정치를 대입하면 re가 추정된다는 것이다. 그러나 배당할인모형을 단순화하는 가정이 매우 제약적일 뿐 아니라, 위의 방법은 투자위험을 반영하지 못하는 큰 한계점이 있다.

 

 

 

<자본비용 _ 가중평균자본비용 (WACC)>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)