추정재무제표 _ 가치평가

앞에서 작성된 추정재무제표를 이용하여 2015년 3월 말 시정에서 W사의 기업가치와 주주지분가치를 평가해 보자.

(가치평가에 사용될 모형은 RIM, EVA모형, DCF모형이다.)

 

 ☞【참고】 추정재무제표 _ 핵심적 요인에 대한 예측 및 적용사례

 

 

「가치평가를 위한 추정재무제표: 2015년 3월말 현재」 (단위: 억원)

	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F	2020F
추정손익계산서
매 출 액	3,248	3,823	4,452	5,120	5,734	6,308
세후순영업이익	260	287	312	333	344
세후순이자비용	(3)	(6)	(9)	(12)	(13)
순 이 익	257	281	303	321	331
추정재무상태표(기초)
영업운전자본	648	761	886	1,019	1,141	1,255
영업순비유동자산	926	1,089	1,269	1,459	1,634	1,798
영업투하자본	1,574	1,850	2,155	2,478	2,775	3,053
순재무부채	113	196	284	368	408	419
자기자본(배당후)	1,461	1,654	1,871	2,110	2,367	2,634
현금흐름
세후순영업이익	260	287	312	333	344
Δ영업투하자본	(276)	(305)	(323)	(297)	(278)
FCF	(16)	(18)	(11)	36	66
배 당	64	64	64	64	64
세후순이자비용	3	6	9	12	13
순재무부채의 증가	(83)	(88)	(84)	(40)	(11)
FCF	(16)	(18)	(11)	36	66
재무비율
매출액증가율(%)	15.8	17.7	16.5	15.0	12.0	10.0
ROE(%)	17.6	17.0	16.2	15.2	14.0
ROIC(%)	16.5	15.5	14.5	13.4	12.4
이자보상비율(배)	84.2	49.9	36.6	28.4	26.5
순재무부채비율(기말, %)	11.9	15.2	17.4	17.3	15.9

 

초과이익과 EVA 예측치를 각각 산정하고 또 현재가치로 할인하기 위해서는 자본비용이 필요하다. 

      

     

무위험이자율에 대해서는 가치평가시점인 2015년 3월말 현재의 5년 만기 국고채수익률 3.18%를 적용하고, 시장위험프리미엄에 대해서는 6%를 적용한다. W사의 베타는 2014 회계연도의 일별수익률과 동일가중시장수익률을 이용하여 회귀분석 결과 0.75로 추정되었다. 따라서 W사의 자기자본비용은 다음과 같이 추정된다.

     

EVA모형과 DCF모형에 사용되는 가중평균자본비용rw는자본구성비율을 가중치로 하여 타인자본비용(rd)과 자기자본비용(re)을 평균한 것으로서 기업 전체의 자본비용이다.

     

타인자본비용 rd에 대해서는 2015년 3월말 현재 W사의 부채에 대한 시장이자율 4.39%에 '(1-세율)'을 곱한 3.18%를 적용한다. 자본구성비율은 2015년 3월말 현재 W사의 주식시가총액과 순재무부채 장부가치를 이용하여 추정되었다.

※ 2015년 3월말 현재 W사의 주식시가총액은 2,209억원(= 23,300원 × 9,479천주)이다. 순재무부채는 113억원이므로 타인자본비율은 4.9%(= 113/ (113+2,209))로 산출된다.

 

 

 

 

(1) RIM에 의한 가치평가

	RIM에 의한 가치평가					(단위: 억원)
	현재	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F
1. 순이익		257	281	303	321	331
2. 기초 자기자본		1,461	1,654	1,871	2,110	2,367
3. 8.31% × 기초 자기자본		121	137	155	175	197
4. 초과이익(= 1-3)		136	144	148	146	134
5. 현가요소(8.31%)		0.9233	0.8524	0.7870	0.7267	0.6709
6. 초과이익의 현재가치(= 4×5)		125	122	116	106	90
7. 초과이익 현재가치의 합계	559
8. 잔여가치의 현재가치	443
9. 2015년 기초 자기자본	1,461
10. 주주지분가치(= 7+8+9)	2,463
11. 주식수(천주)	9,479
12. 1주당 주식가치(원)	25,984

 ※ 잔여가치의 현재가치 = 134 × [0.90 / (1+0.0831-0.90)] × 0.6709 (8.31%, 5년 현가요소)

 

위 표는 RIM을 이용하여 W사의 주주지분가치를 평가한 결과가 제시되어 있다. 예측기간인 2015~2019년 중에 초과이익은 각각 136억원, 144억원, 148억원, 146억원, 134억원으로 2017년까지는 초과이익이 증가하고 있으나, 2018년부터 감소추세로 돌아서고 있다. 2019년의 초과이익 134억원은 2018년의 146억원보다 12억원 작은 크기이다.

 

이러한 추세를 볼 때 2020년 이후에는 초과이익이 조금씩 감소할 것으로 예측하는 것이 합리적일 것이다. 따라서 2020년 이후에는 초과이익이 전년의 0.90 정도로 조금씩 감소할 것으로 예측하여 잔여가치를 추정한다. 즉, 2019년 말 시점에서 잔여가치는 다음과 같이 추정된다.

 

         

 

위의 잔여가치 660억원은 2019년 말 시점의 가치이므로 다시 현가요소(8.31%, 5년)를 적용하여 현재 시점의 가치로 환산하면 433억원이 된다.

2015년 3월말 현재 W사의 주주지분가치는 현재의 자기자본 금액(장부가치) 1,461억원과 미래 5년간의 초과이익 현재가치 559억원, 그리고 잔여가치의 현재가치 443억원의 합계인 2,463억원으로 평가된다.

 

W사는 보통자만을 발행하고 있으므로 주주지분가치는 보통주 지분가치이다. 보통주 주식수가 9,479천주이므로 1주당 주식가치는 25,984원 정도로 평가된다. 평가시점인 2015년 3월말 현재 보통주 주식가격은 23,300원인데, 위의 평가과정에 오류가 없다면 W사의 주식은 시장에서 저평가된 것으로 볼 수 있을 것이다.

 

 

(2) EVA모형에 의한 가치평가

	EVA모형에 의한 가치평가					(단위: 억원)
	현재	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F
1. 세후순영업이익		260	287	312	333	344
2. 기초 영업투하자본		1,574	1,850	2,155	2,478	2,775
3. 8.06% × 기초 영업투하자본		127	149	174	200	224
4. EVA(= 1-3)		133	138	138	133	120
5. 현가요소(8.06%)		0.9254	0.8564	0.7925	0.7334	0.6787
6. EVA의 현재가치(= 4×5)		123	118	110	98	82
7. EVA 현재가치의 합계	531
8. 잔여가치의 현재가치	407
9. 2015년 기초 영업투하자본	1,574
10. 기업의 가치(= 7+8+9)	2,512
11. 순재무부채의 가치	113
12. 주주지분가치(= 10-11)	2,399
13. 주식수(천주)	9,479
14. 1주당 주식가치(원)	25,309

 ※ 잔여가치의 현재가치 = 120 × [0.90 / (1+0.0806-0.90)] × 0.6787 (8.06%, 5년 현가요소)

 

EVA모형을 이용하여 W사의 주주지분가치를 평가한 결과는 위 표에 제시되어 있다. 앞에서 초과이익 추세와 유사하게, 2015년~2017년의 기간 중 EVA가 증가하고 있으나 2018년부터는 감소추세로 돌아서고 있다. 2019년의 EVA 예측치는 120억원으로서 2018년의 133억원보다 13억원 작은 크기이다.

 

이러한 추세를 볼 때 2020년 이후에는 EVA가 조금씩 감소할 것으로 예측하는 것이 합리적이고, 따라서 2020년 이후에는 EVA가 전년의 0.90 정도로 감소할 것으로 예측하여 잔여가치를 추정한다. 2019년 말 시점에서 잔여가치는 다음과 같이 추정된다.

 

         

 

위의 600억원은 2019년말 시점의 가치이므로 다시 현가요소(8.06%, 5년)를 적용하여 현재 시점의 가치로 환산하면 407억원이 된다.

 

2015년 3월말 현재 W사의 기업가치는 현재의 영업투하자본 금액(장부가치) 1,574억원과 미래 5년간의 EVA 현재가치 531억원, 그리고 잔여가치의 현재가치 407억원의 합계인 2,512억원으로 평가된다. 여기서 현재의 순재무부채 113억원을 차감하면 주주지분가치는 2,399억원으로 평가되고 이를 주식수로 나누면 보통주 1주당 주식가치는 25,309원 정도로 평가된다. 그러므로 EVA모형에 의한 주식가치 평가결과는 RIM에 의한 평가결과에 비해 약간 낮게 나타나고 있다.

 

 

 

 

(3) DCF모형에 의한 가치평가 

	DCF모형에 의한 가치평가					(단위: 억원)
	현재	2015F	2016F	2017F	2018F	2019F
1. 세후영업이익		260	287	312	333	344
2. Δ영업투하자본		276	305	323	297	278
3. FCF(= 1-2)		(16)	(18)	(11)	36	66
4. 현가요소(8.06%)		0.9254	0.8564	0.7925	0.7334	0.6787
5. FCF의 현재가치(= 3×4)		(15)	(15	(9	26	45
6. FCF 현재가치의 합계	32
7. 잔여가치의 현재가치	1,147
8. 기업의 가치(= 6+7)	1,179
9. 순재무부채의 가치	113
10. 주주지분가치(= 8-9)	1,066
11. 주식수(천주)	9,479
12. 1주당 주식가치(원)	11,246

 ※ 잔여가치의 현재가치 = 66 × [(1+0.04) / (0.0806-0.04)] × 0.6787 (8.06%, 5년 현가요소)

 

DCF모형을 이용하여 W사의 주주지분가치를 평가한 결과는 위 표에 제시되어 있다. 예측기간인 2015년~2019년 중에 FCF는 각각 -16억원, -18억원, -11억원 36억원, 66억원으로 추정되고 있다. 2019년말 시점의 잔여가치를 추정하기 위해 2020년 이후의 FCF는 매년 (전년대비) 4% 증가하는 것으로 가정한다. DCF모형을 사용할 때 가장 어려운 문제는 잔여가치 추정인데, W사가 동종업계에서 경쟁력을 갖고 있으므로 일단 4%의 높은 FCF 성장률을 적용해서 잔여가치를 추정해 보기로 한다.

 

         

 

여기서 1,691억원은 2019년말 시점의 가치이므로 다시 현가요소(8.06%, 5년)를 적용하여 현재 시점의 가치로 환산하면 1,147억원이 된다.

2015년 3월말 현재 W사의 기업가치는 미래 5년간의 FCF 현재가치 32억원과 잔여가치의 현재가치 1,147억원의 합계인 1,179억원을 평가된다. 여기서 현재의 순재무부채 113억원을 차감하면 주주지분가치는 1,066억원으로 평가되며 이를 주식수로 나누면 보통주 1주당 주식가치는 11,246원 정도로 평가된다.

 

DCF모형을 이용한 위의 평가결과는 RIM과 EVA모형에 의한 평가결과와 비교할 때 상당한 차이가 있다. 주식가치가 11,246원으로 추정된 것은 잔여가치 추정에 사용된 FCF 성장률이 낮은 때문일 가능성도 있을 것이다. 그러나 FCF 성장률을 더 높여서 4.5%를 적용해도 주식가치 추정치는 13,020원이고, 5% 성장률을 적용해도 주식가치 추정치는 15,363원이다.

 

잔여가치 추정에 적용할 FCF 성장률을 몇 %로 하는가는 판단하기 어려운 문제이다. 위에서 4%, 4.5%, 5%의 세 가지를 적용해 보았지만 이러한 성장률은 낮은 성장률이 아니고 높은 성장률이다. 특히 5%는 아주 높은 성장률인데, FCF가 매년 5%씩 영구적으로 증가한다는 가정은 비현실저깅라 할 수 있다. 이 점을 고려하면, 4% 성장률을 적용하였을 때 주식가치가 11,246원으로 낮게 추정된 것은 2019년의 FCF 예측치가 작았던 때문일 가능성이 있다.

 

즉, W사처럼 예측기간의 일부 연도에 음(-)의 FCF를 보이는 기업의 경우에는 투자의 효과가 충분히 포착될 수 있도록 예측기간을 더 늘릴 필요가 있다. 그러나 예측기간을 더 늘리면 각 예측치의 오차도 커질 가능성이 높으므로 결국 DCF모형은 RIM과 EVA모형에 비해 실행상 어려움이 클 수밖에 없다. 이러한 이유로 DCF모형 보다는 RIM 또는 EVA모형을 사용하는 것이 좋을 듯 싶다.

 

 

 

<추정재무제표 _ 가치평가>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)