[CAPM 보충] _ 베타(β)추정에 관한 실증연구 결과

국내에서 손쉽게 구할 수 있는 주식시장수익률 측정치는 EWI와 KOSPI 수익률이다. EWI 대 KOSPI 수익률의 선택이 베타의 추정에 얼마나 영향을 미치는지 확인하기 위하여 아래에서는 상장회사들의 베타를 실제로 추정한 결과를 논의한다.

※ 여기 제시되는 상장회사들의 베타추정치는 다음의 연구보고서에 포함되어 있는 추정결과이다. 김권중 등, 2001, 「자본비용 및 유효이자율 측정」, 한국회계기준원 연구보고서(제12호)

 

 

[EWI 베타(βEWI)와 KOSPI 베타(βKOSPI): 기업규모 그룹별 비교]

 

A. 일별수익률 베타추정치

기업규모	βEWI		βKOSPI		차이: βEWI - βKOSPI
그룹	평균	N	평균	N	최대	중위치	최소
1 (소)	1.044	881	0.695	841	0.980	0.354	-0.082
2	1.079	901	0.763	889	1.039	0.295	-0.191
3 (중)	1.029	907	0.795	905	0.991	0.213	-0.360
4	0.969	911	0.864	910	0.723	0.104	-0.438
5 (대)	0.851	905	0.980	907	0.592	-0.127	-1.009

 

B. 주별수익률 베타추정치

기업규모	βEWI		βKOSPI		차이: βEWI - βKOSPI
그룹	평균	N	평균	N	최대	중위치	최소
1 (소)	1.172	888	0.908	741	1.244	0.290	-0.640
2	1.129	906	0.922	839	1.218	0.182	-0.376
3 (중)	1.056	908	0.929	885	1.069	0.092	-0.710
4	0.945	905	0.970	893	0.895	-0.045	-0.669
5 (대)	0.748	883	1.042	903	0.549	-0.289	-1.067

 

C. 월별수익률 베타추정치

기업규모	βEWI		βKOSPI		차이: βEWI - βKOSPI
그룹	평균	N	평균	N	최대	중위치	최소
1 (소)	1.275	838	0.931	667	1.895	0.400	-0.827
2	1.105	835	0.868	735	1.362	0.278	-0.671
3 (중)	1.033	847	0.895	798	1.158	0.136	-0.848
4	0.923	844	0.921	824	1.386	-0.008	-0.651
5 (대)	0.767	810	1.015	832	0.700	-0.242	-1.100

 ※ 자료: 김권중 등, 2001, 「자본비용 및 유효이자율 측정」, 한국회계기준원 연구보고서(제12호) 

 

 

 

 

위의 표는 일별 수익률, 주별수익률 그리고 월별 수익률을 각각 사용하여 추정된 EWI 베타추정치(βEWI)와 KOSPI 베타추정치(βKOSPI)를 기업규모 그룹별로 비교하고 있다. 기업규모 그룹은 연초의 주식시가총액 크기에 따라 5개의 그룹으로 분류되며, 표본기간 중 매년 재분류된다.

 

위 표에서 패널 A 및 B의 일별수익률 베타와 주별수익률 베[타는 1993~1999년의 각 연말 시점에서 최근 2년간의 주식수익율을 사용하여 추정된 것이다.

 ※ 주식거래가 없는 날은 수익률이 제대로 측정될 수 없으므로 베타추정시에 제외되었고, 주식거래가 다시 발생한 날의 수익률 수치도 유사한 문제가 있으므로 제외되었다. 이러한 처리방법은 주별수익률 베타와 월별수익률 베타를 추정할 때에도 적용되었다.

 

패널 C의 월별수익률 베타는 최근 5년간의 월별수익률을 사용하여 추정된 것이다.

 ※ 수익률 관측치가 50개 미만(월별수익률의 경우에는 30개 미만)이거나 베타추정치에 대한 t-통계치가 5% 수준에서 유의하지 않은 경우 위 표에서 제외 되었다. 그러므로βEWI와 βEKOSPI가 추정된 기업의 수는 위 표에서 보는 바와 같이 다소 차이가 있다.

 

위 표에서 보는 바와 같이,βEWI의 경우 소기업의 베타가 대기업의 베타보다 평균적으로 크며, 이러한 관계는 수익률 측정간격에 관계없이 공통적으로 관측되고 있다. 기업규모와 베타의 그러한 관계는 이미 미국 학계에서 잘 알려진 현상이다. 그러나 βKOSPI의 경우에는 오히려 대기업의 베타가 소기업의 베타보다 크게 추정되고 있다. 즉, 시가총액 규모가 가장 큰 규모그룹 5의 경우 βKOSPI 평균이 1에 가까운 반면, 나머지 규모그룹의 경우에는 모두 βKOSPI 평균이 1보다 작다. 이와 같이 KOSPI 수익률을 사용하여 베타를 추정하면, 대기업의 경우 베타추정치에 상향편의가 초래되고, 중소기업의 경우에는 하향편의가 초래될 것으로 보인다.

 

KOSPI 수익률은 시가총액방식으로 산출되기 때문에 위 표의 결과가 당연한 것이라는 주장이 있을 수도 있다. 그러나 미국에서 VWI를 사용한 때에도 소기업 베타가 대기업 베타보다 큼을 고려하면 그러한 주장은 설득력이 없는 것으로 보인다. βKOSPI에 관한 위 표의 결과는 KOSPI가 '잘 분산된 포트폴리오'가 아니어서 초래되는 문제이며, 상장종목의 수가 수천 개에 달하지 않는 한 그러한 문제를 피할 수 없을 것으로 보인다. 상장종목의 수가 많지 않은 경우에는 오히려 가치가중방식이 시장의 평균수익률을 왜곡시킬 가능성이 더 높을 수 있다. KOSPI 수익률이 효율적 포트폴리오 수익률이 아니라는 검증결과는 그러한 가능성을 뒷받침하는 실증적 증거이다.

 

[미국 자본시장에서의 소기업 대 대기업의 베타추정결과]

	기업규모 그룹
	1 (소)	3	5	6	8	10 (대)
EWI 베타	1.230	1.058	0.939	0.918	0.824	0.654
VWI 베타	1.309	1.216	1.129	1.146	1.088	0.985

 

참고로 미국 학계에서 VWI를 사용하여 소기업 대 대기업의 베타를 추정한 결과를 보면 위의 표와 같다. 이는 '기업규모효과'의 분석을 위해 발표된 Stoll and Whaley(1983)의 논문에 제시된 추정결과이다. 여기서 보는 바와 같이, EWI는 물로 VWI를 사용할 때에도 소기업 베타가 대기업 베타보다 크게 나타나고 있다. 미국의 VWI는 NYSE와 AMEX애 상장된 모든 주식들을 포함하는 주식포트폴리오로서 상장종목의 수가 KOSPI의 경우보다 훨씬 많다. (여기서 언급된 미국의 VWI는 시카고대학의 주식연구소에서 측정한 시장 수익률이다.)

 

결론적으로, 우리나라에서는 KOSPI 수익률보다는 EWI를 사용하여 베타를 추정해야 할 것으로 판단된다. KOSPI 수익률 자료에는 주식수익률이 아닌 수치가 포함되어 있기 때문에 베타추정치가 영향을 받게 되고, 또 KOSPI 수익률은 소수 대형주의 주가변동에 매우 민감하여 베타추정치가 수긍할 수 없는 형태로 나타날 수 있다. 상장회사 테이터베이스인 KIS-WALUE는 EWI를 사용하여 구한 베타추정치를 제공하고 있다.

 

 

 

<[CAPM 보충] _ 베타(β)추정에 관한 실증연구 결과>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)