자본비용 _ 자기자본비용 추정 : CAPM #2 무위험수익률 및 시장프리미엄의 추정

무위험이자율의 추정

자기자본비용의 추정에 필요한 두 번째 요소는 무위험이자율rf이다. rf의 적절한 추정치는 국채수익률이며, 자본비용을 산정하는 현재 시점의 국채수익률이 주로 사용된다. 국채에는 국고채와 국민주택채권 1종 및 2종이 있는데 활발히 거래되는 국고채의 수익률이 rf로 사용되고 있다. 다만 국고채수익률은 만기에 따라서 그 크기에 차이가 있다. 가치평가를 위해 현재가치를 측정해야 할 대상은 미래의 장기간에 대한 현금흐름이므로 만기가 짧은 것 보다는 만기 5년 이상의 국고채수익률을 사용하는 것이 바람직할 것이다. 투자분석실무에서도 만기 5년 이상의 국고채 수익률이 주로 사용되고 있다.

 

 

시장위험프리미엄의 추정

자기자본비용의 추정에 필요한 세 번째 요소인 시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이로 정의된다. 시장위험프리미엄을 추정함에 있어서는 장기간에 대한 주식시장수익률과 국채수익률의 차이를 평균화하는 방법이 일반적으로 사용된다. 이러한 추정방법은 학계에서 널리 사용되고 있으며, 수익률 차이를 '장기간'에 대해 평균하면 발생가능한 갖가지 상황이 모두 반영되어 추정오차를 줄일 수 있다는 가정이 내포되어 있다.

 

앞서 베타의추정에서 주식시장수익률을 EWI(동일가중시장수익률)로 측정하였으므로 시장위험프리미엄도「EWI-국채수익률」의 분포를 이용하여 추정하는 것이 일관성있는 추정방법이다.

 

 

[시장위험프리미엄의 추정(%)]

연 도	국채수익률 (rf)	EWI를 사용한 경우		KOSPI 수익률을 사용한 경우
		Rm	Rm - rf	Rm	Rm - rf
1990	15.09	-23.11	-38.20	-23.48	-38.57
1991	16.47	-17.72	-34.19	-12.24	-28.71
1992	14.89	37.07	22.18	11.05	-3.84
1993	12.16	38.42	26.26	27.67	15.51
1994	12.35	38.21	25.86	18.61	6.26
1995	10.34	-26.50	-36.84	-14.06	-24.40
1996	11.08	-1.10	-12.18	-26.24	-37.32
1997	12.14	-53.72	-65.86	-42.21	-54.35
1998	13.37	51.50	38.13	49.47	36.10
1999	9.54	15.44	5.90	82.78	73.24
2000	8.45	-30.05	-38.50	-50.92	-59.37
2001	5.74	43.17	37.43	37.47	31.73
2002	5.82	-11.04	-16.86	-9.54	-15.36
2003	4.78	23.69	18.91	29.19	24.41
2004	4.20	15.88	11.68	10.51	6.31
2005	4.35	122.55	118.20	53.96	49.61
2006	4.92	6.09	1.17	3.99	-0.93
2007	5.28	46.66	41.38	32.25	26.97
2008	5.32	-41.22	-46.54	-40.73	-46.05
2009	4.01	63.34	59.33	49.65	45.64
2010	3.95	21.72	17.77	21.88	17.93
2011	3.79	-4.74	-8.53	-10.98	-14.77
2012	3.19	14.75	11.56	9.38	6.19
2013	2.92	8.56	5.64	0.72	-2.20
24년 평균	8.09	14.08	5.99	8.67	0.59

 * 국채수익률: 1999년 까지는 국민주택채권(1종, 5년) 수익률, 2000년 이후는 국고채(5년) 수익률 (자료: 한국거래소, 증권통계연보)

 

위 표는 1990~2013년의 24년간에 대해 EWI와 국채수익률과의 차이가 제시되어 있다. KOSPI 수익률을 사용한 경우도 비교목적으로 함께 제시되어 있다. 여기서 EWI의 연간수익률은 각 주식별로 연간수익률을 측정한 후 이들 연간수익률의 평균으로 산출되었다. KOSPI의 연간수익률은 KOSPI의 월별수익률을 누적한 것이다.

 

위 표에서 사용된 국채수익률은 국민주택채권(1종, 5년)과 국고채(5년) 수익률이다. 국고채수익률이 이용가능한 것은 오래되지 않았으므로 200년 이전은 국민주택채권(1종, 5년) 수익률이 사용되었다. 국고채와 국민주택채권(1종)의 수익률 차이가 크지 않으므로 시장위험프리미엄의 추정에 국민주택채권 수익률을 이용할 수 있을 것이다.

 

1990~2013년의 24년간 평균 국채수익률은 8.09%이고 EWI의 평균은 14.08%이므로「EWI-국채수익률」의 평균은 약 6%이다. 한편, 비교목적으로 포함된 「KOSPI수익률 - 국채수익률」의 평균은 0.59%에 불과하여 시장위험프리미엄 추정치로 보기에는 너무 작다.

 

위에서 추정된 6%가 가장 적절한 시장위험프리미엄 추정치인지는 판단하기가 쉽지 않다. 그러나 회사채의 위험프리미엄이 어느 정도인지를 비교하면 위 추정치의 과대 여부를 가늠해 볼 수 있다.

 

 

 

 

[BBB 등급 회사채의 위험 프리미엄]

채권 구분	수익률 및 회사채의 스프레드
	2012. 6	2012. 12	2013. 6	2013. 12	2014. 6
국고채(5년)	3.42	2.97	3.14	3.23	2.88
국민주택채권(1종, 5년)	3.64	3.11	3.30	3.47	2.99
BBB 회사채(5년)	8.14	7.65	7.94	8.19	7.83
BBB 회사채 대 국고채	4.72	4.68	4.80	4.96	4.95
BBB 회사채 대 국민주택채권	4.50	4.54	4.64	4.71	4.84

 ※ 수익률 및 회사채의 스프레드: 6월말 또는 연말 기준 (자료: 금융투자협회)

 

위 표에는 신용등급이 BBB 등급인 회사채(무보증, 5년)의 위험프리미엄이 측정되어 있다. BBB 등급의 회사채는 채무불이행 위험이 낮은 투자적격 회사채이므로 시장위험프리미엄은 BBB 등급 회사채의 위험프리미엄보다는 높아야 할 것이다.

 

2012년 6월~2014년 6월의 기간에 대해 국고채(5년)와 BBB 등급 회사채의 수익률 격차, 즉 BBB 등급 회사채의 위험프리미엄을 보면 약 4.7~4.9%로 형성되어 있다. BBB 등급 회사채를 국민주택채권(1종, 5년)과 비교하면 회사채의 스프레드는 약 4.5~4.8%이다. 따라서, 시장위험프리미엄은 베타가 1인 때의 위험프리미엄이므로, 위에서의 시장위험프리미엄 추정치 6%는 과대한 추정치는 아닌 것으로 판단된다.

 

그동안 학술연구에서 사용된 시장위험프리미엄 추정치들은 대부분 6% 내지 8%의 범위 내에 있다. 실무에서 애널리스트들이 사용하는 시장위험프리미엄도 대략 7% 안팎의 수준인 것으로 보인다.

 

위 [표 - 시장위험프리미엄의 추정]에서 시장위험프리미엄은 주식시장수익률의 산술평균과 국채수익률의 산술평균을 이용하여 추정된 것인데, 기하평균을 사용해야 한다는 견해도 있다. 기하평균을 사용하면 시장위험프리미엄 추정치가 작아지게 된다. 그러나 미래 현금흐름의 기대치를 할인하는 데 사용될 자본비용을 추정함에 있어서는 산술평균이 더 적절하다는 결해가 많다. 만일 [표 - 시장위험프리미엄의 추정]에서 기하평균을 사용하여 추정하면 시장위험프리미엄 추정치가 오히려 BBB 등급 회사채의 위험보다 작아져서 적절한 추정치로 볼 수 없는 문제도 있다.

 

 

 

<자기자본비용 추정 : [CAPM] #2 무위험수익률 및 시장프리미엄의 추정>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)