[효율적시장가설 보충] _ 시장효율성 정도에 관한 실증적 증거

실제로 자본시장이 얼마나 효율적인가에 대해서 그동안 많은 실증연구가 수행되었다. 여러 실정연구에 따르면, 과거의 주가변화와 미래의 주가변화는 서로 관련이 없는 것으로 나타나고 있어서 약형 효율적시장가설이 실증적으로 지지되고 있다. 이러한 실증적 증거는 과거의 주가변화 패턴을 이용해서 앞으로의 주가변화를 예측하려는 기술적 분석은 효과적인 증권분석이 될 수 없음을 시사한다.

 

한편, 기업의 내부자거래에 관한 실증연구는 강형 효율적시장가설이 타당하지 않음을 나태내고 있다. 그러나 이는 놀라운 일이 아닐 것이다. 다른 사람들이 알지 못하는 정보를 보유하고 있으면 이를 이용하여 초과수익률을 얻을 가능성이 있을 것이다.

 

준강형 효율적시장가설도 많은 실증연구를 통해 검증되었는데, 그동안 수행된 실증연구들은 미국의 자본시장이 상당히 효율적이라는 연구결과를 제시하고 있다. 이들 실증연구에 따르면, 시장에 새로운 정보가 유입될 때 주식가격이 '즉각' 반응하는 것으로 나타나고 있다. 다음은 그러한 실증연구에서 제시된 분석결과의 예이다.

 

 - 기업의 연간이익 또는 분기이익이 발표될 때 이익실적의 변화에 대응하여 주식가격이 즉각 상승, 하락한다.

 - 타기업을 인수한다는 계획이 공시될 때 인수대상기업의 주식가격이 즉각 상승한다.

 - 기업이 재고자산 회계방법을 선입선출법에서 후입선출법으로 변경한다는 결정을 공시할 때 주식가격이 즉각 상승한다.

 

기업의 이익실적이 발표될 때 즉각적인 주가반응이 일어나고 있음은 국내의 실증연구에서도 밝혀진 바 있다. 최근에는 경제신문에서도 대기업의 분기이익 발표시의 주가반응에 관한 기사가 흔히 보도되고 있다.

 

 

 

 

위에서 세 번째로 예시된 실증적 증거는 시장의 투자자와 애널리스트들이 단순히 회계방법을 변경함에 따른 장부상 이익감소를 기계적으로 받아들이지 않고 있음을 나타낸다. 재고자산 매입가격이 상승하고 있을 때 회계방법을 선입선출법에서 후입선출법으로 변경하면 장부상으로는 이익이 상당히 작아지지만 법인세 납부액은 크게 줄어든다. 위의 실증적 증거에 따르면, 시장에서는 장부상 이익의 변화 보다는 실질적 현금흐름효과를 중시하고 있다. 즉, 절세효과에 의해 현금유출입이 감소하기 때문에 주식가치가 높아진 것으로 판단하고 있다.

 

이와 같이 준강형 효율적시장가설에 일치하는 실증적 증거가 많이 있지만, 시장이 효율적이지 않음을 나타내는 연구결과도 꽤 있다. 다음은 그러한 연구결과의 예 이다.

 

 - 주식가격이 새로운 정보에 즉각 반응하기는 하지만, 정보를 충분히 반영하지는 않고 있다.

 - 주식가격은 기업의 재무제표에 공시된 모든 정보를 충분히 반영하지 않고 있다.

 - 현재 이용가능한 정보를 적절히 활용하면 초과수익률을 얻을 수 있는 투자전략이 가능하다.

 

위의 실증연구결과들에 근거할 때, 미국 자본시장의 경우 준강형 시장효율성이 높은 것으로 볼 수 있으나, 완전 효율적이라고는 보기 어렵다. 우리나라 자본시장의 효율성 정도에 대해서는 아직 실증연구가 많이 이루어지지 않은 상태이다. 그러나 오래 전부터 많은 투자자와 애널리스트들이 활동하고 있는 미국 자본시장에 대한 연구결과는 우리나라 자본시장의 효율성 정도를 추측할 수 있는 단서가 될 수 있을 것이다.

 

 

 

<효율적시장가설 보충 _ 시장효율성 정도에 관한 실증적 증거>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)