자본비용 _ 자기자본비용 추정 : 비상장기업

일반적으로 자기자본비용의 추정은 상장기업을 대상으로 한 경우이며, 자기자본비용 산정에 필요한 베타는 주식수익률 회귀모형(시장모형)을 통해 추정된다. 그러나 비상장기업의 경우에는 주식수익률 자료가 없으므로 직접 베타를 추정할 수가 없다.

 

비상징기업의 베타를 추정함에 있어서는 동일업종 상장기업의 무부채베타를 이용하는 방법이 주로 사용된다. 무부채베타는 부채가 없을 때의 베타로서 영업위험만을 반영하는 베타이다. 이에 비해 상장기업이의 베타는 영업위험은 물론 부채 사용에 따른 재무위험도 함께 반영되어 있는 지분베타이다.

 

부채 사용에 따른 재무위험과 집분베타 간의 관계는 다음과 같이 나타낼 수 있다.

 

         

 

           

 

위에서 보듯이, 지분베타 βL은 영업위험을 반영하는 무부채베타 βU와 재무위험을 나타내는 부채비율 D/E와 함수관계에 있다.

 ※ 위 식은 부채의 위험이 없음을 전제로 한것이다. 일반적으로 부채의 베타는 작은 값이므로 부채의 베타는 0으로 가정되어 있다.

 

동일업종의 기업들은 영업위험이 비슷하다고 가정하면 동일업종 상장기업의 βU를 당해 비상장기업의 βU로 이용할 수 있다. 동일업종 상장기업의 βU는 위의 식을 이용하여 다음과 같이 추정할 수 있다.

 

         

 

위에서 βL은 상장기업에서의 추정된 동일업종 지분베타이고, D/E 비율도 상장기업의 비율이다. 이와 같이 식(2)에 따라 동일업종 상장기업의 βU가 추정되면 이를 다시 식(1)의 우변에 대입하여 분석대상 비상장기업의 βL을 추정하게 된다. 이때 식(1)에서는 당해 비상장기업의 D/E 비율이 적용되어야 한다.

 

식(2)에서 βU를 구할 때 동일업종 상장기업들의 평균치가 주로 상요된다. 즉, 동일업종 내의 각 상장기업에 대해 식(2)에 따라 βU를 각각 추정하고 이렇게 추정된 βU의 평균치를 당해 비상장기업의 무부채베타 추정치로 사용한다. 이 같이 업종 평균을 사용하는 것은 평균과정에서 각 상장기업의 βU 추정오차가 상쇄되는 효과를 기대할 수 있기 때문이다.

 

식(2)에서 동일업종 상장기업의 βU를 추정할 때 D/E 비율에 대해서는 시장가치에 기초한 부채비율이 적용되어야 한다. 즉, 자기자본에 대해서는 장부가치보다 주식의 시가총액을 사용해서 D/E 비율이 측정되어야 한다. 이와 마찬가지로 식(1)에서 분석대상 비상장기업의 βL을 측정할 때 적용될 D/E 비율도 개념적으로 시장가치기준 부채비율이다. 따라서 장부가치기준 D/E 비율보다는 당해 비상장기업이 목표로 하고 있는 시장가치기준 D/E 비율이 적용되어야 한다.

 

위의 절차에 따라 비상장기업의 지분베타 βL이 추정되면 CAPM에 의한 자기자본비용을 추정하는 절차는 상장기업의 경우와 동일하다. 즉 추정된 지분베타에 시장위험프리미엄 6%를 곱하여 위험프리미엄을 산출하고 여기에 무위험이자율(국고채수익률)을 더하면 자기자본비용이 추정된다.

 

 ☞【참고】 자기자본비용 추정 : CAPM #1 베타추정

                 자기자본비용 추정 : CAPM #2 무위험수익률 및 시장프리미엄의 추정

 

 

 

<자본비용 _ 자기자본비용 추정 : 비상장기업>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)