지분증권분석 _ 시장효율성과 증권분석 역할

자본시장의 효율성 정도는 투자전략의 선택과 증권분석을 어떻게 해야 하는지에 대해 관련이 있다. 여기서 효율성이란 증권의 시장가격이 증권에 관련된 정보를 얼마나 반영하고 있는가에 관한 것이다. 증권에 관련된 정보에는 과거의 가격변동에 관한 정보, 재무제표를 통해 공시되는 회계정보, 연중에 수시로 시장에 유입되는 다양한 비회계 정보도 모두 포함된다.

 

만일 시장이 완전 효율적이면, 어느 증권에 관련된 정보는 그 증권의 가격에 신속히 그리고 완전히 반영된다. 그래서 증권가격은 증권의 내재가치를 반영하게 된다. 이때에는 저평가, 고평가된 주식이 존재하지 않으며, 투자자는 어느 주식에 투자하든지 간에 그 주식의 위험에 상응하는 정상수익률만 얻을 수 있을 뿐, 위험보상을 넘는 초과수익률을 얻을 수는 없다.

 

이와 같이 시장이 완전 효율적이면 투자자들의 투자전략은 잘못 평가된 주식을 찾으려 하는 것보다는 포트폴리오 관리를 통한 '위험관리'에 중점이 두어져야 하며, 또 주식의 우험을 잘 측정하는 것이 증권분석의 초점이 된다.

 

그러면 과연 시장이 얼마만큼이나 효율적일까? 이 문제는 오래 전부터 학계의 연구주제였는데, 일반적으로 학계에서는 시장효율성의 정도를 다음과 같이 구분하고 있다.

 

 

 

 

약형 효율성

현재의 증권가격이 과거의 증권가격에 내표된 정보를 충분히 반영하고 있으면 시장이 약형 효율성을 충족하고 있다고 말한다. 이러한 경우 과거의 주가변화 패턴을 이용하여 앞으로의 주가변화를 예측하려는 시도는 성공하기 어렵다.

 

준강형 효율성

증권가격이 '현재 공개된 모든 정보'를 충분히 반영하고 있으면 시장이 준강형 효율성을 충족하고 있다고 말한다. 여기서 '현재 공개된 모든 정보'에는 기업이 발표한 재무제표는 물론, 기업이 공시한 모든 비회계정보(예: 수주정보, 신제품개발, 투자계획, 자본조달계획, 배당정책 변경, 기업합병), 기업에 관한 경제적 사건(예: 노사분규), 산업의 동향과 정부의 경제정책에 관한 신문보도자료, 증권사 애널리스트의 예측자료 등이 모두 포함된다.

 

시장이 준강형 효율적이면, 새로운 정보가 시장에 유입될 때(예: 이익실적의 발표) 주식가격이 즉각 반응할 것으로 예상된다. 또한, 준강형 효율적 시장에서는 이미 공개된 정보를 이용하는 투자전략에서 초과수익률을 얻을 수 없다. 공개된 정보는 주식가격에 이미 반영되어 있기 때문이다. 현재 공개된 정보에는 과거의 주가변화도 포함되므로 준강형 효율성은 앞에서의 약형 효율성을 포괄하는 개념이다.

 

강형 효율성

강형 효율성은 현재 공개된 정보는 물론, 공개되지 않은 정보까지도 현재의 증권가격에 반영되어 있는 것을 의미한다. 예를 들면, 기업의 내부정보는 투자자들에게 공개되지 읺은 정보인데, 그러한 정보도 현재의 주식가격에 반영되어 있으면 시장이 강형 효율적이라고 말한다. 강형 효율적 시장에서는 기업의 내부정보를 이용한다고 해도 초과수익률을 얻을 수 없다. 강형 효율성은 앞에서의 약형 효율성과 준강형 효율성을 모두 포괄하는 개념이다.

 

위의 구분은 현재의 증권가격이 반영할 수 있는 '정보집합의 차이'에 따른 것이다. 과거의 증권가격은 현재 공개된 정보의 한 부분집합이고, 또 현재 공개된 정보는 증권에 관련된 모든 정보의 한 부분집합에 해당한다. 이러한 관계는 아래의 그림으로 요약할 수 있다.

 ※ 이하 별다른 언급이 없는 한 시장효율성은 '준강형' 효율설을 지칭한다.

         

 ☞【참고】 시장효율성과 증권분석 역할

 

 

증권분석의 역할

 

시장의 효율성이 높다고 가정할 때 내재가치와 다르게 평가된 주식을 찾아내려는 증권분석은 어떠한 효용이 있을까? 얼핏 생각하면 그러한 증권분석이 불필요한 것으로 생각될 수도 있을 것이다. 그러나 그렇지는 않으며, 시장의 효율성은 저절로 달성되는 것이 아님을 유의할 필요가 있다.

 

예를 들어, 5/1일에 A사의 주식가격이 45,000원인데 이는 주식의 내재가치와 같다고 하자. 즉, 5/1일에 시장이 완전 효율적이었다고 가정하자. 그런데 그 다음 날 A사에 대한 새로운 정보가 시장에 유입되었고 이 정보를 충분히 반영하면 내재가치가 50,000원이라고 하자. 이때 A사 주식가격이 실제로 내재가치 50,000원에 가깝게 형성되려면 시장의 투자자와 애널리스트들이 그 정보를 이용하여 주식가치 평가를 해야 한다.

 

만일 시장이 효율적이라고 단순히 믿고서 아무도 주식가치 평가를 하지 않는다면 5/2일의 주식가격이 어떻게 내재가치를 반영할 수 있을까? 이와 같이 시장의 효율성이 높아지는 것은 많은 투자자와 애널리스트들이 '경쟁적으로' 증권분석을 한 결과이다. 즉, 기업에 대한 정보가 주식가격에 반영되는 것은 투자자와 애널리스트들이 경쟁적으로 그러한 정보를 활용하여 주식가치를 평가하였기 때문이다.

 

이상의 논의를 요약하면, 시장의 효율성이 높아지는 것은 많은 투자자와 애널리스트들이 경쟁적으로 증권분석을 하기 때문이며 그 결과 주식가격이 새로운 정보를 신속히 반영하게 된다.

 

주식가격이 정보를 신속히 그리고 충분히 반영하는 효율적 시장에서는 새로운 정보의 입수가 중요하며 또 정보가 입수되는 즉시 증권분석을 하여 주식거래를 할 필요가 있다. 시장이 완전 효율적이지 않은 경우에는 주식가격에 충분히 반영되지 않은 정보를 찾아내어 적극 활용하는 투자전략이 유용할 것이다. 다만, 그러한 투자전략의 성과를 실제로 얻기 위해서는 증권분석의 이론과 기법을 잘 이해하고 있을 필요가 있다.

 

 

 

 

가치평가를 이용한 투자전략의 성과

 

Frankel and Lee(1998)는 RIM을 이용하여 주식가치를 평가하였을 때 과연 높은 투자성과가 얻어질 것인지에 대한 실증연구를 하였다. 이 연구에서 사용된 자료는 모두 '공개된 정보'이다.

 

 ☞【참고】 가치평가론 _ 초과이익모형(RIM)

 

Frankel and Lee는 주식가치를 평가하기 위해서 다음과 같이 RIM을 적용하였다.

         

 

위에서 re는 필요수익률인 자기자본비용이며, 각 변수는 주당금액으로 측정되었고 초과이익도 주당금액이다. 미래 초과이익의 예측기간은 3년으로 설정하여 연도별로 초과이익을 예측하고, 잔여가치 추정을 위해서 미래 3년 후에는 미래 3년의 초과이익이 영구적으로 지속된다는 가정을 적용하였다. 위의 식에서 는 미래 3년 이후의 모든 미래 초과이익의 현재가치이다. 미래 3년간의 연도별 초과이익을 예측함에 있어서는 애널리스트(재무분석가)의 미래 예측치가 사용되었다. 이 미래 예측치는 '공개된 정보'이다.

 

1977~1992년의 표본기간 중 매년 6월 말 시점에서 위의 방법을 적용하여 상장회사들의 주식가치를 평가한 후, 이 주가추정치(V)와 실제 주가(P) 간의 비율인 V/P를 계산하였다. 주가추정치가 내재가치를 잘 반영하고 있다면, V/P가 1보다 높은 주식은 저평가된 주식일 것이고, 반면에 V/P가 1보다 낮은 주식은 고평가된 주시긍로 분류될 것이다. 그래서 V/P의 크기에 따라 상장주식을 5개의 포트폴리오로 구성한 후 각 포트폴리오를 1년, 2년, 3년간 보유할 경우의 평균수익률을 검토하였는데, 아래의 표 상반부(① 부분)는 그러한 포트폴리오의 평균수익률을 보여주고 있다.

 

[Frankel and Lee(1998): V/P 및 B/P 포트폴리오의 수익률]

① V/P의 크기에 따라 구성된 주식포트폴리오의 수익률

	V/P 포트폴리오 (Q1 ~ Q5)					Q5 - Q1 (차이)
	Q1 (Low V/P)	Q2	Q3	Q4	Q5 (High V/P)
V/P	0.40	0.70	0.87	1.06	1.54
1년간 수익률	0.138	0.154	0.159	0.172	0.169	0.031
2년간 수익률	0.217	0.298	0.317	0.351	0.369	0.152
3년간 수익률	0.331	0.450	0.491	0.549	0.637	0.306
관측치 수	3,626	3,632	3,632	3,632	3,640

 

② B/P의 크기에 따라 구성된 주식포트폴리오의 수익률

	B/P 포트폴리오 (Q1 ~ Q5)					Q5 - Q1 (차이)
	Q1 (Low B/P)	Q2	Q3	Q4	Q5 (High B/P)
B/P	0.24	0.42	0.60	1.81	1.39
1년간 수익률	0.137	0.148	0.156	0.166	0.186	0.049
2년간 수익률	0.251	0.300	0.332	0.338	0.333	0.082
3년간 수익률	0.407	0.450	0.513	0.535	0.558	0.151
관측치 수	3,621	3,628	3,634	3,636	3,643

 ※ 각 셀의 수치는 포트폴리오별 평균치임

 

위 표의 상반부를 보면, V/P가 가장 높은 포트폴리오인 Q5의 평균 V/P는 1.54이고, 가장 낮은 포트폴리오인 Q1의 평균 V/P는 0.40이다. 포트폴리오 Q1~Q5의 수익률을 보면, V/P가 높을수록 수익률이 더 높음을 볼 수 있다. 포트폴리오 보유기간을 1년, 2년, 3년으로 설정할 때 그 어느 경우에도 포트폴리오 Q5의 수익률이 가장 높고, 또 포트폴리오 Q1의 수익률이 가장 낮다. 만일 포트폴리오 Q5를 매수하고 동시에 포트폴리오 Q1은 매도하는 투자전략을 취하였다면 3년간 30.6%의 수익률을 얻었을 것이다.

 

V/P를 이용한 투자전략이 과연 성곡적인지 판단하기 위한 비교목적으로 위 표의 하반부(② 부분)에는 순자산 장부가치(B)와 주가(P) 간의 비율인 B/P의 크기에 따라 포트폴리오를 구성하였을 경우의 수익률이 제시되어 있다. (B/P는 PBR의 역수이다.)

여기서 B/P 포트폴리오 수익률을 비교기준으로 삼은 것은 B/P가 주식의 위험을 나타내는 변수일 것이라는 실증연구결과에 근거한 것이다. 위험이 높은(낮은) 주식은 높은(낮은) 수익률을 보일 것이기 때문에, B/P가 위험변수이면 B/P가 높은(낮은) 포트폴리오는 높은(낮은) 수익률이 수반될 것으로 예상할 수 있다.

 

위 표의 하반부를 보면, B/P가 높은 포트폴리오일수록 수익률이 더 높음을 볼 수 있다. 그래서 만일 B/P가 가장 높은 포트폴리오 Q5를 매수하고 동시에 B/P가 가장 낮은 포트폴리오 Q1은 매도하는 투자전략을 취하였다면 3년간 15.1%의 수익률을 얻었을 것으로 나타나고 있다. 그러나 앞에서 살펴본 바와 같이, V/P을 이용한 투자전략에서는 3년간 30.6%의 수익률이 가능하였고 이는 15.1%의 두 배만큼이나 된다. 따라서 V/P를 이용한 투자전략은 초과수익률을 얻은 것으로 추정할 수 있다.

 

위와 같이 Frankel and Lee(1998)의 실증연구결과는 기본적 분석을 하고 그에 기초한 투자전략을 실행하면 초과수익률을 얻을 가능성이 있음을 나타내고 있다. 그 후의 실증연구에서는 위 표에 있는 V/P 포트폴리오의 높은 수익률이 과연 초과수익률을 얻은 것으로 보아야 하는지 아니면 단순히 위험보상에 따른 것인지를 심도있게 분석하였다. 이 분석결과에 따르면, 다양한 위험변수들을 모두 고려해도 여전히 높은 수익률을 얻는 것으로 나타나고 있다. 즉, 초과수익률이 얻어졌을 가능성이 높음을 시사하고 있다.

 

 

 

<지분증권분석 _ 시장효율성과 증권분석 역할>  자료출처: 재무제표분석과 가치평가(김권중)